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政治大學金融系教授殷乃平


**認識殷乃平老師與這堂課
**殷乃平老師為華盛頓大學經濟學碩士,約翰霍普金斯大學國際金融師資研訓班結業,曾任立法委員、政治大學金融學系主任、政治大學銀行研究中心主任,現任政治大學金融系教授。著有《消費稅的經濟分析》《財務管理》《投資學》等書,對我國金融體制改革有深入的研究。專長領域在金融法規、銀行財務管理、投資銀行等。

1.物價、利率與匯率
案例1
趙老三經營麵粉工廠,自行進口小麥加工。一年前,突然發現麵粉價格上漲,趙老三好好的賺了一票。等到小麥存貨快用完了,向國外訂貨,才知道小麥價格已經大漲,趕快將麵粉價再拉得更高反映成本。
不過他樓下的鄰居王家一家四口,靠老王一個人開計程車賺錢養家。國際油價居高不下,中油不斷調升汽油價格,加上台灣經濟不好、捷運又搶走一部分客源,老王原來一天只跑10個小時,所賺的收入不敷支出,每天工作時間加長,不知不覺每天在外跑的時間已到15個小時。
跟著又發現生活費用因為物價普遍的調整而提高,與其他的運將在一起時,有人主張計程車里程費率要上跳,有人反對,認為坐車的人已經少了,再漲價,坐的人更少,莫衷一是。
 ▓分析
趙老三與老王都是面臨成本上升,前者可以提高價格,轉嫁給消費者;後者則只能自行吸收成本,其效應兩異。如趙老三能注意國際大宗物資的價格動態,提前加量進貨,可以取得一時的利益。若是會操作期貨,則獲利或避險均有其功效。老王的勞動力不能儲存,油價變動更是被動的知悉,所以只能以增加工時來因應成本上升,算是弱勢的勞力供應者。
物價上升若成為普及連續性,就是通貨膨脹。原油價格上升導致的是進口成本推動的物價上升。在這種環境裡,常會形成「物價→工資→物價」的連鎖反應。但是在經濟不景氣的情形下,廠商生產成本增加,市場消費能力不足,物價不能充分反應,經營不善者紛紛倒閉。失業增加,工資漲不起來,人們的實質消費減低,經濟衰退的更嚴重。這種現象在台灣已經漸漸出現,學術界稱之為停滯性通貨膨脹,在1974年第一次能源危機時,許多國家就發生這種現象。解決方式需要政府的財政政策、貨幣政策與經濟政策多方面配合。

案例2
張老闆近來笑容滿面,喜從心中來。原因是4年前,他在歐洲美元市場中,借了1億5000萬美元,由C銀行替它的公司發行4年期的歐洲美元債券。資金以歐元型態留在荷蘭周轉運用,當時一美元可以換1.1650歐元,總數是1億7475萬歐元。今年還錢的時候,發現美元對歐元貶值幅度竟然達到32.6%,一美元換0.7851;也就是說,如果他甚麼都不做,4年後,只要用1億1776萬5000歐元,就把債券還清了。換句話說,賺了5698萬5000歐元,足足有2億3000萬的台幣,怎麼會不高興?
▓分析
從財務管理的角度來看,一個公司的資產如果以會升值的貨幣持有,卻是以會貶值的貨幣取得資金(負債),當匯率變動後,它的負債因為貶值減少,而相對的資產卻因貨幣升值而增加,一般稱為幣別資金缺口(Currency Gap)。
至2006年,美元對歐元的匯率貶值32.61%,張老闆公司將美元債券償還後,資產負債表的變動為:
張老闆的公司沒有做規避匯率風險的措施,所以若是美元對歐元升值,他的公司就會出現虧損。
台灣高鐵在規畫時匯率原以1美元兌新台幣29元計算的,及至執行時,台幣匯率跌至1美元兌新台幣34元左右,僅匯兌損失就約142億新台幣,若是在用歐洲的機具,加上歐洲貨幣對美元的升值,更為可觀,這也許就是為何高鐵寧願打官司,賠償歐洲廠商,也要用日本的機具的原因。

案例3
A壽險公司因為國內金融市場利率低,獲利不易。在政府開放保險公司可以投資國外金融產品之後,從風險分散與報酬較高的角度,將資產中的25%改行投資到國外的投資工具。依據保險業長期投資的保守習慣,A壽險公司選擇了美國政府的公債、Fannie Mae(美國聯邦國民抵押貸款協會)的證券化債券、和一些美元工具。可惜的是第一年就碰上了Fannie Mae弊案,Fannie Mae的債券因債信下降而大跌,A壽險公司認賠殺出,初次嘗到虧損。接著美國利率不斷上調,債券價格下跌,同時美元貶值,雖然以台幣對美元的匯價來說,貶值的幅度還相對不大,但是匯率與利率雙重衝擊下,帳面上如要依國際慣例以市價列具,這兩年的損益還是不太好看。再看到同業買歐元工具者,隨著歐元升值而獲利心理更不是滋味。
 ▓分析
債券價格與其所附利率受到市場利率的影響頗大,如票面利率2.25%、面值100萬美元的債券,投資人每年只能得到2萬2500美元的利息。當金融市場上的利率提高到5%,新發行的債券,如果面值相同,到期日相同,卻可以得到5萬美元的利息。這時,票面2.25%利率的債券市場價格就下跌,跌到它的實質利率等於5%為止。換句話說,它的市價可能要跌到45萬美元,在這個價格下,每年2萬2500美元的債券利息報酬率才等於市場的利率。所以利率上升,固定票面利率的債券價格會下跌;利率下跌,固定票面利率的債券價格則升。
美國聯邦基準利率(Fed Fund Rate)從2004年的1%提高到現在的5.25%,台灣的市場利率也正在緩緩向上調整,A壽險公司剛好陷入利率上升的困局之中。
海外投資除了匯率風險、利率風險外,還要對投資對象、投資工具做必要的風險分析。國際市場上,相關資訊都可以用付費方式取得,避險規畫亦同,A壽險公司預計中央銀行在經濟低迷的情形下,會持續維持低匯率的環境,以激勵出口,提高對外貿易順差。所以未花錢對美元資產做任何的避險動作。因為如果台幣匯率維持在低處,持有任何非台幣資產,不花錢購買避險工具避險,都划得來。可惜的是美元對其他貨幣都在貶,同時美元利率升,所以如果從全球化的加權價值來看,A壽險公司還是虧大了。

案例4
1994年,台灣某銀行號稱操作衍生性金融商品頗為熟稔,投資歐洲美元公債約兩億多美元,美國利率多次調升,債券大跌,該銀行又加碼買進一億,企圖攤平,不料美國利率再漲,出現六千多萬美元虧損。除此之外,預期美元會升值,賣出多量美元選擇權,收取權利金,以減少損失,不料美元大跌,反產生損失。且又操作換利交易(interest rate swap),以浮動利率換固定利率,收取權利金。在利率上升情形下,虧損極大,估計包括未實現損失在內,高達台幣20億元,總計虧損愈台幣36億,被迫增資。
▓分析
換利交易是對方以固定利率付給某銀行,該銀行承諾付出浮動利率來做交換的契約。一般多在銀行本身曝露在利率資金缺口下時,用做避險之用。因為銀行固定利率的金融資產的利息報酬是不變的,而浮動利率資產則隨市場利率不斷的變動。
因此,如果銀行中的浮動利率資產是400億,固定利率資產是600億;浮動利率負債是600億,固定利率負債是200億,其資產負債表如下:
假設浮動利率資產利率是2.5%,固定利率資產利率是3.5%;浮動利率負債利率是1.5%,固定利率負債利率是2.5%,那麼,2004年A銀行的毛利是17億。
(400×2.5%+600×3.5%)-(600×1.5%+200×2.5%)=17(億)
如果市場利率上升2%,固定利率的資產與負債不受影響,浮動利率的資產與負債利率都提高2%。這時,由於浮動利率的負債600億比浮動利率資產400億多出200億,因此利息成本淨增加$4億,A銀行的毛利減少為13億。
(400-600)×2%=-4(億)
浮動利率負債比浮動利率資產多出的部分,就是利率資金缺口(interest rate fund gap),A銀行例子中,浮動利率負債大於浮動利率資產,稱為負缺口;反之為正缺口。
當銀行出現浮動利率負債較多的負缺口,並且估計利率將上升,帶來損失時,便會設法減少浮動利率負債,增加固定利率負債;或增加浮動利率資產,減少固定利率資產。在市場上就可以直接用換利交易,支付一定的權利金,把固定利率資產的固定利率換成浮動利率,就可以規避利率風險。
可惜的是,這家銀行貪圖的是權利金的收取,擔任賣方角色,卻未顧及風險的存在,未做反向交易,風險無法鎖定。同時又對當時的美國利率走向判斷錯誤,且持有的淨部位過高,最後,落得一個慘敗收場。

這4個案例,都與貨幣相關,第一個案例,是物價上升,錢變得薄了,或者是貨幣的價值降低了。後三個,涉及的是財務上的資產負債管理,如何熟稔資產負債個別項目間的關係,如能預測未來匯率、利率的走向,可以主動的調整資產負債對應的項目來獲利,若是無法預知其動向,適度的避險是有其必要的。但是無論是利率或是匯率,都與貨幣脫不了關係。利率常受到中央銀行貨幣政策操作的影響而變動,匯率更是本國貨幣在國外的價值,其變化除受國內與國際間物價與利率的影響外,更涉及國內與國外經濟因素的互動,將留在後文中討論分析。

2.貨幣的價格

物價、利率、匯率都是一國貨幣的價格。物價是以物品來表示的貨幣價格;利率是貨幣的時間價格;而匯率是以它國貨幣表示的本國貨幣價格。

一、物價
一般來說,物價是以貨幣單位表示的商品價格,反過來說,物價也是以貨物表示的貨幣價格。譬如,同一件商品,原來是1000元一件,現在是2000元一件,商品的價格漲了一倍,或者是以這件商品表示的貨幣價格下跌了一半。但是商品的種類極多,衡量物價時,就必須要挑一些具有代表性的物品加權計算,選擇某一年加權計算出來的價格指數為基礎,然後與其他年分比較它是增高還是減小,物價指數升高,代表貨幣的價格下降。
如只以進口物價計算的是進口物價指數,當這個指數提高,則代表進口成本上升;以商品批發價格計算的稱之為「躉售物價指數」,當它升高,表示廠商出廠價格上升,未來會適度的反映在消費者物價上;至於「消費者物價指數」則除了主要的消費商品外,還包括一般家庭必要的消費支出項目,如交通運輸價格、勞務支出等,因此它的變動最受人們的關切。近日,又有「核心物價指數」,即將所有商品除了食品和能源價格之外,求出的物價指數。它是各國中央銀行觀察通貨膨脹變化,以及是否應採取對應的貨幣政策的主要指標。
物價指數與貨幣供給的關係極高。商品的需求超過供給時,它的價格就會上漲,就整個國家來看,當貨幣的數量增加時,社會的總需求增加,物價指數也會上升。
1923年德國、1948年的中國,過度發行貨幣,物價飛漲,造成惡性的通貨膨脹,在歷史上都是知名的案例。就因為如此,各國的中央銀行都非常注意通貨膨脹率的變動,一旦出現警訊,立即緊縮信用,抽緊貨幣供給額以資調節。
另一個會引起通貨膨脹的因素是對物價的預期心理。當人們預期未來物價會上漲時,消費行為會提前,甚至有人會購買窖藏,使得需求增加;供應商如預期物價會上漲,將會惜售,使得供給減少,市場供減需增,物價會因之漲的更快。
1990年以後,因為全球傳統產業生產過剩,物價相對穩定,通貨膨脹問題消失,但是2006年,國際上大宗物資需求增加,金屬類價格上漲,原油價格居高不下,美元貶值,國際金融市場變化詭譎,種種不確定因素均使人們擔心21世紀的通貨膨脹是否會來得更凶!

二、利率
利率是貨幣借于他人運用的價格,在正常情形下,借的期間愈長,利率愈高。而運用的風險愈大時,要求的利率報酬相對也愈高。如此,金融市場中的金融工具的利率價格就出現許多的變化。
市場利率受到資金水位高低的影響,當資金緊俏時,資金供給減少,需要取得資金者便要用比較高的利率,才能借得到錢;反之,當資金供過於求時,利率價格便會下滑。中央銀行便常常利用貨幣政策工具,緊縮或放鬆市場資金,以便達到央行政策的目的。最常使用的是在市場中買進(賣出)債券,以放寬(收縮)金融市場的資金,利率因而下跌(上升)。
早期,央行也常直接提高(降低)銀行向央行貸借周轉資金的利率,提高銀行資金成本,迫使銀行提高對客戶的放款利率,而帶動市場利率的變動。但是,近年來各國央行對資金短缺到必須向央行借錢周轉的銀行,多配合懲罰措施,銀行非到緊要關頭不會來借,所以這個轉融通利率的調整,常常只具有宣示性意義。當央行宣布調高轉融通利率或貼現率,表示中央銀行要緊縮金融,市場中立即會針對資金緊縮來做因應,資金供給減少,利率水準自然上升。另一個手段就是提高銀行存款繳存到央行的準備率,以增加銀行吸收存款的成本。不過,這個方法無法對存款以外的金融工具採用,對以存款方式取得資金的銀行會造成歧視,不太公平,所以先進國家中多以放棄它做為貨幣政策的手段。
市場利率也受到物價的影響,假設年利率是2%,通貨膨脹率是3%,借給別人100萬,一年只收到2萬的利息,物價漲上去之後,100萬的本錢只值97萬;換句話說,錢借給別人,反而賠本了1萬元,誰還會願意再把錢借給別人?所以,如果預測通貨膨脹率是3%,利率就要調整到5%,也就是減掉通貨膨脹率之後,借錢的利率報酬不變,才有人願意借出。因此,市場利率與物價之間有一定的互動關係。
市場利率 = 實質利率 + 通貨膨脹率
對一個國家來說,利率也代表投資的成本,利率愈低,投資的成本低,經濟發展的推動力相對也愈大。但是對於存款人或是依賴利息收入的退休者而言,就是收入的減少。除此之外,在開放經濟之下,國內的利率較國際金融市場要低,資金將外流海外,尋找更高的報酬,這時,國內的投資未必會增加。1990年代的日本、2000年以後的台灣都有類似的經驗。

三、匯率
匯率是兩國之間,貨幣兌換的比率,因此,兩國貨幣的另兩種價格--物價與利率,自然也會帶來匯率的變動。經濟理論上,把決定一國貨幣對外價格--即匯率的主要因素,就是兩國之間物價與利率的差距。錢往報酬高處跑,水往地勢低處流,當兩地間的物價與利率的差距出現時,商品與資金的流動,就會帶動匯率的變化。
(A)物價
**一般來說,同樣物品,若不考慮運費等因素,兩個國家中的價格應該相同。如果出現差距,那麼,就會有貿易商不斷地從價低處買貨到價高處賣,以賺取利潤,國際貿易就因此而出現。這時可能會有兩個結果,第一個結果是價低處國家中,這個商品的數量因為出口而減少,供給減而需求不變,商品的價格就會上升;價高處國家因為這種商品進口量增加,供給增而需求不變,那麼,它的價格就會下跌,到了兩國的價格相同時,無利可圖,貿易就自然會停止。 因為物價的另一面就是貨幣的價格,所以如果從兩國的貨幣面來看,貿易商要從價低國(台灣)買貨到價高國(美國)去賣,就要用台幣買貨,運到美國賣出,拿到美元,兌換回台幣,再買貨運到美國去。這時,外匯市場中出現的是賣美元,買台幣。如果買賣的數量夠大的話,台幣會因此而對美元升值。升值之後,兩國之間商品的價差自然也會縮小,若是升值的幅度抵銷掉價差,那麼,利潤消失,貿易也就停止了。
**▓案例

假設台幣對美元的匯率是NT$32:US$1;某A商品在台灣賣320元台幣,在美國賣20美元。如果匯率不變,貿易商會用320台幣在台灣買A商品,到美國賣20美元,再把20美元換成640元台幣,買兩件A商品,再到美國去賣得40美元,再換成台幣128元,如此不斷地重復,直到A商品在台灣的價格上升至480元台幣,在美國的價格跌至15美元,A商品利潤消失為止。
但是匯率是會變動的。當貿易商不斷的將A商品在美國賣得的美元在外匯市場賣出,換成台幣,台幣將逐漸升值。若台幣升值到NT$25:US$1,貿易商賺到的20美元只能換到500元台幣,再買到的A商品數量為1.56件,不再有2件之多。如此,兩國的商品價格與匯率交相互動,最後會在某一個水準下,達到均衡。
當然,決定兩國匯率變動的價格不會是只有一項商品,而是要看雙方的物價指數,通貨膨脹率較高的國家,貨幣貶值的壓力比較大。如由商品貿易面來看,貿易順差高的國家,它的貨幣升值的壓力較大。在經濟學中,將之稱為「購買力平價」(Purchase Power Parity),以兩國的貨幣購買力來決定其匯率價格。一般認為,長期的匯率是由購買力平價決定的,短期的匯率變化因素則極多。

(B)利率
兩國間的利率水準不同時,會引起資金從利率報酬低處流向利率報酬高處,國際間的資本流動多半是來自這個因素。同樣的,它有兩個可能的結果,第一個是當資金從利率報酬低的國家(台灣)流向利率報酬高的國家(美國)時,如果匯率不變,則台灣的資金因外流而減少,利率價格因而提高;美國則因為資金流入,利率價格降低。最後,當兩國的利率水準相同時,資金流動也就停止。
如果從貨幣面來看,利率報酬低的國家(台灣)資金流向利率報酬高的國家(美國),必須要賣台幣,買美元。台幣的賣壓與美元的買壓,會使得台幣對美元匯率的貶值壓力增加。
▓案例
假設台幣對美元的匯率是NT$32:US$1;台灣的一年期存款的利率是2%,美國一年期存款的利率是5%。老趙向台灣銀行借了新台幣320萬元,換成10萬美元到美國存一年。如果匯率不變,一年到期,老趙拿到5000美元利息,提出10萬美元本金,換成台幣336萬元,還掉台灣銀行的320萬台幣借款與6萬4000元的利息,他穩賺9萬6000元。如果大家都這樣做,台灣的銀行資金外流,將造成利率的上揚,美國資金流入多時,利率會下跌,最後,當兩國的利率水準相同時,才能穩定下來。
如果匯率可以自由波動,當台灣資金外流到美國時,台幣的匯率貶值將使得匯出資金換成的美元減少。不過對老趙來說,那他不但得到了雙方的利率差,還因為匯率貶值,換回的台幣變多了而賺的更多。如一年後,台幣對美元的匯率從 NT$32:US$1貶至NT$35:US$1,匯率、利率兩頭賺,總共是41萬1000元台幣。當然,如果一年後,大家都將資金匯回,台幣面臨的反是升值壓力了。
利率造成資金流動,決定匯率的理論,經濟學中稱為「利率平價」(Interest Rate Parity)。由於短期套利的資金受到利率影響較大,所以利率平價被視為決定匯率的主要短期因素。 各國央行中,常以利率政策來引導匯率。如日本1990年代,為維持貿易順差下的低匯率環境,採取零利率政策,以避免資金流入,帶來升值的壓力。

(C)其他因素
影響匯率的因素頗多,其中,一國經濟的強弱,也會反映在其匯率上,從總體的層次來看,他代表的是一個國家經濟對外表現,就像一家公司,經營的蒸蒸日上,獲利能力強者,股價自然較高,同樣的,經濟表現佳的國家匯率也會較為強勁。
另一個主要因素是對匯率走向的預期心理,當人們普遍預期匯率會貶值時,資金外流的賣壓極大,常常就會促使匯率下跌。亞洲金融危機時,泰國的央行開始時,堅守泰銖匯率,痛擊國際投機客,但是引起國內舉借外債的企業恐慌,預期泰銖終會貶值,於是將資金大量換成美元,最後終於迫使泰銖崩潰,觸發亞洲金融危機。
台灣民間多從台幣與美元匯率的變動,來分析它的影響。但是對匯率真正的分析要看台幣對各國匯率間的加權平均指數,稱之為「有效匯率指數」。一般多是以一國對各國貿易量做為權數來計算的,基期是100,大於100表示匯率偏高,小於100則是匯率偏低。有的國家有意地將匯率壓低,以促使出口增加,減少進口,提高貿易順差。
如果觀察當前的國際金融市場,中國大陸的貿易順差極大,且持續多年,經濟成長率也頗為驚人,外匯存底到今年6月已達9411億美元,而人民幣釘住美元,波動有限,預期升值心理非常高,熱錢大量湧入,累積的升值壓力極為巨大。而美元則長期居於貿易逆差情形下,依賴資金流入平衡其國際收支赤字,最近,資金流入減少,美元開始持續的貶值,未來的發展可以做為一個有趣的分析對象。

3.結語
匯率、利率、或物價都是貨幣的價格,而3種價格之間的相互牽引,又會使得它們對經濟的影響變得更為複雜。譬如說,中央銀行以低利率政策,來促使匯率維持在較低的水準,以便降低出口價格,增加台灣產品的競爭力,同時,提高進口成本,減少進口,使貿易順差增加。但是進口價格上升,國內的物價多少會受到影響而提高,當國內的物價上漲時,生產出口的成本會提高,台幣貶值帶來的優勢又抵銷了。
同樣的,當國內利率過低時,資金擁有者的報酬減低,國際利率高,國內資金外流,會使得國內的利率有上升的壓力。如果央行持續採寬鬆貨幣政策,結果可能是央行提供資金給投資者到國外去運用。若是央行不採取任何動作,則利率回升,資金回流,台幣的匯率也回升。
換言之,經濟對內、對外有一個自然的均衡狀況存在。人為的用政策去扭曲、改變3個貨幣價格之間的均衡,都會使得經濟在失衡狀態下從事各種調整,最後還是要付出代價的。可是世界各國仍然不斷的嘗試以各種手段,改變貨幣的價格,來影響經濟,可是成功者並不多。