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國際金融

2019-10-16 10:43:56
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課程題綱 這堂課將以17世紀重商主義為起點,透過經濟歷史的脈絡說明,串連起近代重大國際金融事件,期使專業經理人對於全球經濟互動、國家總體政策等關係能有進一步的了解。 1國際金融 基本認

課程題綱
這堂課將以17世紀重商主義為起點,透過經濟歷史的脈絡說明,串連起近代重大國際金融事件,期使專業經理人對於全球經濟互動、國家總體政策等關係能有進一步的了解。
1國際金融 基本認知
2從歷史觀點看國際 貨幣制度
●早期的國際貨幣制度(17世紀)
●兩次大戰期間(1918~1939年)
●二次世界大戰後(1945~1973年)
●浮動匯率制度(1973年至今)
3資本帳開放 帶來的影響
4經驗與啟示

1國際金融 基本認知

國際金融課程的目的,在了解一國的貨幣、財政、匯率政策及匯率制度選擇,如何改變該國的產出、就業、物價、利率、匯率和國際收支等基本面。由於貿易自由化促成各國經濟相互依存,在全球整合的經濟架構下,任何一個國家的貨幣及財政政策都有可能衝擊世界上其他國家的經濟,對各國企業的個體行為產生相當程度的影響。在這樣的前提下,專業經理人應具備一定的國際金融知識,才足以因應日趨緊密結合的競爭環境。 一般而言,在開放總體經濟下,政府的政策目標為內部均衡與外部均衡。內部均衡為追求一國的資源充分就業和物價的穩定;而外部均衡則要求一國的經常帳達到最適的目標水準;經常帳的失衡現象代表一國存在無法償還的國際收支赤字,或累積外國難以償還的盈餘。開放總體經濟的政策工具可分為二:一是支出擴張政策(如政府支出增加、獎勵投資和降低消費稅等),政府可透過這些政策剌激國內總需求,以增加國內產出和就業水準。另一為支出移轉政策(如貶值和對進口商品課徵關稅等),即透過這些政策改變國內外商品的相對價格,增加對國內商品的需求或減少對國外商品的消費,最後達成促進本國產出和就業的目標,同時可減少(增加)本國的貿易逆差(順差)。前者大都用來達成內部均衡的目標,後者則用以達成外部均衡。值得注意的是,由於近來貿易自由化與全球化促成世界各國經濟的緊密結合,因此一國能否同時維繫內部與外部均衡,亦受其他各國總體政策影響。 除此之外,一國匯率制度的選擇也是值得研究的課題。由於匯率是一國貨幣以另一國貨幣表示的價格,所以匯率可將不同國家的商品價格轉為可以比較的形式,在其他條件不變下,一國貨幣對外幣貶(升)值會使其商品相對外國變便宜(貴)。另外,匯率也是兩國貨幣(資產)的相對價格,而資產的價值則決定於現在與未來的貨幣與財政政策預期,因此匯率的性質與股價等其他資產價格相似,導致匯率在民間的消費和投資決策中扮演了重要角色。所以,中央銀行往往希望藉由匯率管理來達成一國總體經濟的目標。 過去的經驗顯示,在國際貨幣體系下,一國中央銀行採行的匯率制度有3種:固定匯率、純粹浮動匯率和管理浮動匯率。固定匯率是指一國央行透過貨幣與外匯市場,將本國匯率維持在一個國際皆能接受的水準上;純粹浮動匯率是指央行不干預外匯市場,而任憑匯率隨市場供需決定;而管理浮動匯率則是固定與純粹浮動匯率的混合。在不同的匯率管理制度下,政府的總體政策會對開放總體經濟的基本面產生不同的效果。國際金融課程將透過歷史經驗幫助大家了解央行政策對總體經濟的影響,同時希望藉助過去的經驗以了解並啟發未來。

2從歷史觀點看國際 貨幣制度

這堂課將以17世紀重商主義為起點,透過經濟歷史的脈絡說明,串連起近代重大國際金融事件,期使專業經理人對於全球經濟互動、國家總體政策等關係能有更進一步的了解,方可擬定最適策略來提高個別企業的競爭力並有效控管風險。

早期的國際貨幣制度(17世紀)
17世紀,重商主義學派的經濟學家陶邁斯(Thomas Mun)認為,一國是否富強是以其擁有貴重金屬(銀與黃金)的多寡來衡量,而國家可以透過貿易順差來增加黃金的持有量,因此,各國政府可以利用貿易或匯率政策來增加出口、減少進口,以達成貿易順差及促使黃金流入的目標,這種觀念至今仍讓包括日本、台灣、大陸等國家奉為總體經濟政策的準則。但早在1792年,英國哲學家休謨(David Hume)即提出其著名的「價格—黃金—流量」的調整機制(price-specie-flow mechanism),強調一國的國際收支是不可能永遠保持順差的,因為順差所流入的黃金在國內達到充分就業時會使國內物價上漲,造成出口下降,進口上升,迫使順差不得不下降,回復至國際收支平衡的情況。台灣過去(1960~1980年)曾有過類似的經驗,休謨的理論說明了金本位具有國際收支的自動調整機制。

金本位時期(1819~1914年)
1980~1914年間盛行的國際貨幣制度是「金本位制」,其源起於自古各國將黃金視為貨幣的發行基礎,機構或個人均可拿黃金向貨幣發行機構申請鑄造金幣,而金本位制正式成為法定的貨幣機制是在1819年,由英國通過《Resumption法案》,要求英格蘭銀行(Bank of England)回復自拿破崙戰爭爆發後就停頓的黃金與通貨兌換。在金本位制度下,同樣存在使經濟達到國際收支均衡(外部均衡)的自動調整機制(黃金—價格—流量自動調整機制),即當國際收支失衡時,透過國際間黃金的移動,可使失衡的現象獲得改善。但是相對地,因為各國以追求外部均衡為經濟目標,故較難維繫充分就業及物價穩定等內部均衡目標。

**兩次大戰期間(1918~1939年)
**■德國的惡性通貨膨帳 由於第一次世界大戰造成龐大的軍事支出、戰後的經濟蕭條及黃金缺乏,使得多數國家開始放棄金本位制度,並透過擴張性貨幣政策來融通軍事及公共支出,結果造成貨幣供給及物價急遽上升,其中又以德國的惡性通貨膨脹最為驚人。1919~1923年間,德國的物價指數上升了4815億倍,迫使德國政府進行貨幣改革,引導政府預算逐漸平衡進而消除惡性通膨的現象。

**■金本位制短暫恢復
**因為各國的通貨膨脹問題十分普遍且嚴重,某些國家開始倡導恢復金本位制。美國最先於1919年恢復金本位制度,其他國家也隨之跟進;譬如在1925年,英國以戰前價格為基準,將英鎊釘住黃金而重新恢復了金本位制度,直到1929年為止,大部分國家皆陸續沿用金本位制度。

■經濟大恐慌及國際經濟解體
1929年美、法兩國均因國際收支盈餘,面臨大量的貨幣黃金流入(據估計,1932年兩國的黃金存量即超過70%),導致全球性貨幣緊縮,加上1929年10月紐約股市崩盤的衝擊,全球陷入了將近10年的經濟大恐慌。隨著大蕭條的持續,許多國家又開始放棄金本位制,採用擴張性貨幣政策來阻絕國內緊縮的通貨與產出。此時各國政府關心的是充分就業及物價穩定等內部均衡目標,因此多數國家均以設立貿易障礙或禁止私人資本帳交易等方式來隔絕外國經濟的影響,希望藉此協調內外部均衡,但最後證實這樣的做法只會降低各國的貿易利得,導致全球經濟的復甦更加緩慢。

二次世界大戰後(1945~1973年)
**■1944年布列頓森林制度與建立國際貨幣基金協定
**為了避免兩次大戰期間的經濟大恐慌再度重演,各國希望建立一個國際貨幣體系,期能促成充分就業及物價穩定的內部均衡目標,同時可在沒有任何貿易障礙下達成外部均衡,而布列頓森林協定(Bretton Agreement)就是這個藍圖下的產物。該協定要求各國將通貨釘住美元,而美元則與黃金維持既定的兌換比例(35美元兌換一盎司黃金),此即為固定匯率制度的開始。此外,有別於第一次世界大戰後要求戰敗國支付鉅額賠款,美國憑藉其軍事、政治和經濟的優勢,試圖在第二次世界大戰後幫助各國重建經濟,以恢復國際秩序。但由於美國也害怕其他國家無力歸還借款,因此大力倡導國際貿易自由化,希望各國休養經濟以償還戰時借款。

■越戰與社會計畫
1965年美國加入越戰,導致軍事方面的支出大幅增加。此外,由於當時的美國總統詹森(Lyndon Johnson)提出了社會計畫,政府部門的公共支出亦明顯上升。為了融通巨額成長的財政支出,美國的利率和物價水準也隨之提高,在美元通貨膨脹的情況下,市場上普遍存有美元貶值的預期,於是各國政府開始售出美元換取黃金,造成外匯市場的美元供給大增。

■美國尼克森總統強制實施美元貶值政策
1971年美國總統尼克森(Richard M. Nixon)首先宣布,美國不再承擔以黃金兌換其他國家央行所持有之美元的義務,藉此平抑美元兌換黃金的損失;此外,美國也同時對所有進口商品課徵10%關稅,以迫使貿易對手國同意美元升值。因此在1971年12月的「史密松寧協議」(Smithsonian agreement)中,各國同意美元對其他國家的貨幣平均貶值8個百分點,但條件是美國需廢除10%的關稅。此時美元與黃金間的官方兌換價調整為38美元兌換一盎司黃金,但由於美國不願再度承擔以黃金兌換他國央行美元的義務,此舉無非宣告了布列頓森林制度時代的結束。

■日本和多數歐洲國家改採浮動匯率制度
當美國的通膨升高引發美元投機性外移時,其他國家的央行為了維持固定匯率,故須購買美金並釋放該國貨幣,最後遂導致本國的貨幣供給量增加,進而同樣面臨通貨膨脹的問題。有鑑於此,為了維持國內物價水準,日本及多數歐洲已開發國家於1973年改採浮動匯率制度;但此舉僅能視為暫時性的應變措施,各國並無意採行永久性的浮動匯率制度。

浮動匯率制度(1973年至今)
在第一、二次石油危機期間,浮動匯率制度的表現令人滿意,但是在美國遂行其擴張性總體政策時,主要工業國家對完全浮動的匯率感到不滿,於是進行聯合干預的管理浮動匯率制度。

■第一次石油危機
第一次石油危機產生了停滯性通貨膨脹的問題,為了改善日益衰退的經濟,各國政府轉而採行擴張性財政和貨幣政策。1975年起,多數工業國家的產出確實因為這些擴張性政策而逐漸復甦,而通貨膨脹率也開始下降,唯有失業率仍居高不下。因此許多學者和政策擬定者認為,第一次石油危機之所以順利地過渡,是因為每個國家可以選擇最適合本身經濟狀況的財政和貨幣政策。也因為浮動匯率在第一次石油危機發揮正向作用,促使各國開始考量永久性採用浮動匯率的可行性。

■第二次石油危機
第二次石油危機仍然產生停滯性通貨膨脹的問題,但不同的是,主要工業國家反而採取緊縮性貨幣及財政政策,嘗試遏阻通貨膨脹持續上升。其原因在於各國央行擔心一旦產生通膨就很難恢復,因此寧願付出失業率提高及產出減少的代價,以緊縮性政策對抗通膨,導致世界經濟於1981年又再度陷入1930年代經濟大蕭條以來的另一個大衰退。最明顯的證據是1982、1983年間,全球失業率達到二次世界大戰後的另一個高峰。但另一方面,由於貨幣緊縮及經濟蕭條,工業國家的通貨膨脹問題也獲得大幅改善。

**■財政政策、經常帳與保護主義的再興起
**在1981年的同時,美國國會支持總統雷根的競選承諾,立法進行租稅改革,除了降低個人稅率外,更提供誘因刺激企業投資,但也因此造成美國赤字增加。而在1982的後半年,美國採行寬鬆的貨幣政策,使得其他國家的央行開始體認,在不造成貨幣大幅貶值的幅度下,可以放寬貨幣政策以維持經濟成長率。因此在1984年初期,相較於其他工業國家的高失業率及低迷產出,美國的失業率反而下降且產出快速成長。 但是,此時又出現另一個隱憂,即美國的雙赤字問題。由於民間儲蓄增加及私人投資減少無法打消日趨惡化的政府赤字,使得美國經常帳盈餘巨幅減少,開始有學者擔心國外債權人會對美元失去信心而拋售美元資產,使得強勢美元的有利條件不復存在。因此,在1984年末美國經濟緩慢復甦之時,貿易保護主義在美國開始受到重視;因此1985年G5於Plaza會議中首次聯合干預外匯市場使美元貶值後,亦開始嘗試聯合管理並干預市場匯率,並且於1987年2月的羅浮宮(Louvre)條款議定了匯率目標區。 另一方面,由於日本在二次世界大戰後快速重建並成為主要的貿易出口國,1985年之後的幾次聯合干預均迫使日圓升值,使日本的產業開始外移,其中有不少產業移到了台灣和東南亞,造就東南亞經濟的發展,但日本的經濟也相對衰退。日本央行為了對抗經濟衰退,於1986~ 1988年採行寬鬆貨幣政策,造成1989年日本物價上漲,房地產及股票價格劇增形成資產泡沫化,於是日本央行於1991年轉而採行緊縮貨幣政策,資產價格泡沫化接著導致日本銀行體系陷入危機。雖然其後日本經濟有逐漸復甦的現象,但因為日本政府害怕物價上漲、資產價格泡沫化再度發生遂課徵了若干消費稅,自此日本經濟即一蹶不振。

3資本帳開放 帶來的影響

浮動匯率所帶來的另一個大轉變是資本帳的開放。1980~1990年間,全球開始解除一系列的外匯管制,開放資本帳並吸引外人投資,造成國際資本的大量移動,進而產生另一個問題-金融貨幣危機。

■拉丁美洲的債務危機
1979年美國聯邦準備銀行(Fed)採取反通貨膨脹的緊縮貨幣政策,導致世界經濟在1981年陷入衰退,工業國家總合需求下跌、原物料價格崩落與美元大幅升值,造成有大量美元債務的拉丁美洲國家無法償還外債,形成債務危機。

■歐洲金融危機
1990年東西德統一後,鄰近國家預期西德將援助東德公共支出,因此需求將會大幅提高,使周邊國家得以蒙利。但因為西德利率上升,吸引鄰近國家的資金大量流入西德,反而造成歐洲國家的貨幣緊縮。在預期貶值的心理下,索羅斯(George Soros)開始對英國貨幣攻擊,形成歐洲各國的貨幣危機。

■亞洲金融風暴
在1990年代,由於大部分快速成長的亞洲國家轉以外國投資取代國內儲蓄來支應國內經濟,導致大量資本流入,伴隨著這些資本流入,有些亞洲國家的經常帳赤字開始大幅度攀升。1997年7月2日從泰銖貶值開始,鄰國馬來西亞的通貨也受到投機性攻擊,並擴散到印尼和韓國等其他亞洲國家。雖然後來這些受到金融危機影響的亞洲通貨穩定下來,但卻造成鄰近香港、新加坡及紐西蘭等國家的經濟蕭條或衰退。

■大陸經濟的崛起
中國大陸在1994年1月將人民幣對美元大幅貶值,增強了大陸外人投資和對外貿易的全球競爭力,而大量的外資流入大陸亦造就了大陸經濟近年來的快速成長。

4經驗與啟示

工業國家採行浮動匯率制度後,各國央行有能力控制貨幣供給、產出水準及通貨膨脹率,但也造成匯率過度波動,導致企業的跨國投資盛行以分散匯率波動可能帶來的風險,和減少他們對個別政府總體經濟政策的依賴。未來在一個金融整合的世界中,資金可以在各國移動,各國中央銀行會為了協調國內經濟的內外部均衡採行合作或不合作的總體濟政策。在這樣的世界經濟環境下,企業的專業經理人勢必要學習更多的國際金融知識,並將全球經濟互動,各國總體政策擬定及個別企業競爭策略串連起來,才能提升個人與企業的競爭力,以創造更多的利潤。 由上述重大國際金融事件可知,各國中央銀行會為了協調國內經濟的內外部均衡會採行不同的總體經濟政策,這些政策操作會對該國及世界其他各國的總體經濟產生影響。 在波動不斷的總體環境下,專業經理人勢必將全球互動、國家政策擬定及個體企業競爭的互動關係加以連結,才能靈活運用策略,提升組織績效。 3種外匯操作法 一般而言,外匯的操作方法可分為:套利(interest arbitrage)、避險(hedge)、投機(speculation)。

▓套利
所謂「套利」,是指投資或借貸者可同時利用外匯市場與貨幣市場,以謀取報酬的一種外匯操作過程。例如:當(1 + r)> F/S(1 + rf)時,表示在國內投資比在國外投資有利時,廠商可向國外(或外商銀行)借款,並將所借得的外匯在即期市場拋售後購買本國債券(或存入國內銀行),同時在遠期外匯市場買入外匯,以備到期時償付國外的負債。 反之,當(1 + r)< F/S(1 + rf)時,表示在國內投資比國外投資有利時,可以反向操作,是一般所謂之換兌(swap)。由於這是透過遠期外匯市場操作以規避匯率變動的風險,所以又稱為「無風險套利」(covered interest arbitrage)。

▓避險
一般「避險」,可分為即期避險與遠期避險兩種,若針對出口商的立場,我們可以假設3個月後將有一筆美金1萬元的貨款收入,遠期避險法是指在遠期市場賣出1萬美元,則3個月後可以得到新台幣(10000 x美元匯率)的收入。而即期避險法是指廠商向國外借款,並將借得的外匯在即期市場賣出後購買本國債券(或存入國內銀行),等到3個月後將取得的貨款收入償還國外的負債。廠商可以根據何種方式有利採取遠期或即期避險法。 若針對進口商的立場,假設進口商在3個月之後將支付一筆美金1萬元的貸款,則進口商可以在遠期市場買入美金1萬元,則3個月後支付新台幣(10000 x美元匯率),這是遠期避險法。而若市場商向國內銀行借款,將借得的新台幣在即期市場買入外匯後購買外國債券,等到3個月後以國外投資所得償還應支付的貸款,同時再支付新台幣來還清國內銀行的負債,這就是即期避險法。

**▓投機操作
**同樣的「投機操作」,也可以分為即期投機法(spot speculation)與遠期投機法(forward speculation)兩種。從事投機操作的廠商必須預測匯率的走勢,假設廠商看好外幣(美元),認為3個月後美元匯率將上漲,此時廠商可以向本國銀行借款,將借得的新台幣在即期市場買入美元並購買國債券,等3個月後將國外所投資的美元,換回新台幣償還國內銀行的負債。 如果廠商看好本國幣,認為3個月後美元匯率將下跌,此時廠商可以向外國借款,並將借來的美元在即期市場拋售以購買本國債券(或存入國內銀行),等到3個月到期時再以本國幣購買美元償還國外的負債。所以廠商可能因為估算準確賺取獲利;也可能因為預測與事實相反而蒙受匯率變動的損失。

利率平價定理(Interest Rate Parity Theorem)
在完全自由的市場下,廠商將資金投資於國內與投資於國外所得到的報酬應相當。以公式表示如下: (1 + r)= F/S(1 + r f) 其中: r =國內利率水準 rf =代表國外利率水準 S=代表即期外匯市場之匯率 F=代表遠期外匯市場之匯率