去年 Disney+ 一度超車 Netflix，成為全球訂閱數最多的串流平台霸主，外界曾認為挾帶強大 IP 庫的 Disney+ 應能繼續穩坐冠軍。但如今 Disney+ 已連兩季訂閱數下跌，根據迪士尼 5 月 10 日發布的第二季財報，Disney+ 訂閱戶數減少 400 萬，是上線以來最慘下跌記錄，訂閱戶數跌破 1.6 億大關，相較 Netflix 今年第一季報告的 2.3 億戶訂閱數，差距愈拉愈開，迪士尼「內容為王」的神話儼然破滅。

自 Disney+ 上線後，迪士尼為了養大其原創內容庫，持續燒出更大的財務黑洞已經不是新聞，光過去兩年 Disney+ 就推出 8 部、總計 57 集的獨家漫威（Marvel）影集。官方雖未揭露實際成本，但據《好萊塢報導》推估，漫威系列的單集製作費用高達 2500 萬美元。

迪士尼在原創內容上不惜血本，卻沒有換來訂戶數持續成長，而該公司似乎打算開始滅火了。 據《華爾街日報》報導，迪士尼去年甫回鍋的傳奇執行長羅伯特．艾格（Robert Iger），在 5 月初的財報電話會議中指出，將持續調整原創內容的產量及支出，「好讓相對報酬，更合理一點。」

Disney+ 表現黯淡、公司股價比四年前跌近 40%，迪士尼高層下錯了哪幾步棋？

投資研究機構 New Constructs 指出，迪士尼是當今擁有最多 IP 的媒體公司，除了自家百年來在內容創作上的耕耘，舉凡《星際大戰》、漫威系列，以及 21 世紀福斯（21st Century Fox）旗下作品都是其內容庫的一部分。然而近期除了 Disney+ 表現不甚理想，迪士尼的股價甚至比四年前低了近 4 成，股票投報率也不復以往的 2 位數。

明明一手好牌，怎麼會打成這樣？《Fortune》資深記者蕭恩．塔利（Shawn Tully）詳盡分析迪士尼近期的策略，歸結出 3 點其高層所犯的致命錯誤：

誤判 1：天價買下 21 世紀福斯，造成難以彌補的財務坑洞

首先，2019 年迪士尼斥資 520 億美元大手筆買下 21 世紀福斯影業，意圖擴充電影與電視節目類型內容。這樁世紀聯姻就戰略角度來看非常合理，兩家內容有著高度互補之處，但塔利卻指出，迪士尼為此付出的價格實在高於行情。

據私募基金公司 Trian 分析，當時迪士尼出手價格約是 21 世紀福斯影業其「稅息前折舊攤銷前利潤（EBITDA）」的 26 倍（編按：EBITDA 是種用來衡量企業價值、獲利能力的計算公式，是跨國併購中買賣雙方、投資銀行常參考的指標）。

一般來說併購出手價多是 EBITDA 的數倍不等。Trian 指出照市場過往類似的併購案例，迪士尼併 21 世紀福斯頂多出手 EBITDA 的 10 幾倍，就算是合理的好價格，而 26 倍幾乎是行情的兩倍。

塔利指出，該樁天價併購仍持續影響迪士尼的財務，即便除卻 Disney+ 的虧損額，迪士尼截至 2022 年的年度淨利相比併購前的財年（2018），也少了約 60 億美元，嚴重影響市場對這支股票獲利能力的評價。

誤判 2：為了拼 Disney+ 用戶成長，犧牲獲利

迪士尼高層犯下的第二個錯誤是：為換取 Disney+ 用戶增長，過度犧牲獲利。2019 年底 Disney + 上線時，官方定下了 2024 前訂閱戶數達 6000 萬～9000 萬的目標。該數字不僅一年內就達標，甚至去年中已翻倍，訂閱戶數突破 1.6 億。

Disney+ 以閃電速度擴大全球市占，雖一度換取到市場信任，帶領迪士尼在 2021 年創下股價新高，但背後不良獲利體質的隱憂卻逐漸顯現。 例如當初 Disney+ 為進軍印度市場推出的 Disney+ Hotstar，雖然替 Disney+ 在 2020 年帶進超過一半的新訂戶，但其平均訂價約是美國訂戶的 1/6 。迪士尼卻為此砸大錢，重製接地氣的內容、字幕，引入更受印度當地歡迎的賽事轉播、電視節目。

兩年過去，迪士尼不僅沒能將這些選擇便宜方案的訂戶，轉換成願意掏錢收看更多內容的 Premium 用戶，在去年底，Disney+ 與印度超級板球聯賽（相當於印度的超級盃）的轉播權到期後，Disney+ Hotstar 更喪失大壁之前以流血價打下的江山，而這也是 Disney+ 今年第二季訂戶數重挫的主因之一。

誤判 3：製作方不直接承擔作品損益，難以量化投資報酬率

最後一個致命錯誤是，艾格回鍋前的前任 CEO 鮑伯．查佩克（Bob Chapek）在 2020 年上任時 改變了內容製作單位在財務方面的權責。 以往迪士尼的內容創作者須對其製作的電影、節目的財務表現負起全責。但查佩克卻決定將製作與發行拆發，集中交給迪士尼媒體和娛樂發行公司（DMED）。

由該單位負責所有作品的行銷與發行，決定一部電影該上院線、Disney+ 還是有線電視，並由該單位扛下作品的營收表現。由於製作方不直接承擔作品損益，不僅成本的投資報酬率難量化，劇組也難以得到直接回饋，打擊創作士氣。

《平台假象》作者：媒體公司的獲利能力與「內容為王」其實毫無關係

綜合以上三點，可看出迪士尼不惜血本擴充內容，試圖抓住更多眼球的同時，來了人流卻不一定有金流。《平台假象》作者強納森．尼（Jonathan Knee）指出，過去媒體龍頭可以賺進豐沛利潤，常讓人誤以為是其產製內容優異的結果，但事實上媒體公司的獲利能力與「內容為王」毫無關係。

尼認為，內容創作本身其實無法享有太多收益，一來是因為其投資報酬難以保證，畢竟爆紅大片往往並非可以預料，再來是純內容的公司，顧客依賴度極低，觀眾很少因為喜歡的某部電影來自 A 影業，就專挑 A 影業的電影來看。真正讓媒體公司得利的來自「內容整合能力」，像是有線電視頻道。

尼指出，儘管電影製片公司向來較受大眾矚目，但單純集結各家電影、動畫、電視節目的有線電視業者，賺進的利潤通常是製片廠的好幾倍。 原因是內容整合較具規模經濟，前期雖需投入高昂固定成本、建立龐大基礎設施，但只要有足夠數量的用戶分攤成本，就能穩定享有高收益。

例如有線電視巨頭哥倫比亞廣播集團（CBS）與擁有派拉蒙（Paramount）、夢工廠（DreamWorks）的維亞康姆公司（Viacom）合併後的新企業有 82% 的獲利都來自有線電視頻道。就連 Netflix 至今在串流領域的成功，也是來自早期整合 DVD 內容的訂閱服務、提供觀眾原先電視上看不到的內容。

甩開「內容為王」迷思！迪士尼大刀砍 30 億美元內容製作成本

如今艾格似乎也想打破內容為王的迷思，著手開源節流。艾格不僅在今年第一季宣布公司將陸續裁員 7000 人、削減 30 億美元的內容製作成本，財務長克里斯汀・麥卡錫 (Christine McCarthy) 5 月初也宣布今年底前將持續刪減 Disney+ 上的原創內容產量，最快第三季財報上就能看到成效。

另外，Disney+ 去年底開始的漲價措施（北美地區的無廣告 Disney+ 月費增加 3 美元）雖然導致訂戶流失，但也改善了虧損狀況，Disney+ 在第二季的虧損比前一季少了 4 億美元。

趁勝追擊的艾格在 5 月初的財報會議指出，年底前 Disney+ 將再漲價一波，而屆時有望將 Hulu（迪士尼在美國另一擁有約 4000 萬訂閱戶的串流平台）的內容也整合進 Disney+ 中，據《Variety》報導，目前北美地區一起訂閱 Disney+ 與 Hulu 的無廣告套組價格為每月 19.99 美元。

資料來源：Fortune、The Wall Street Journal(1)、The Wall Street Journal(2)、Variety、《平台假象》，天下雜誌出版