恆大集團是個怎麼樣的集團？

恆大集團的總部位於深圳，它抓住了中國開放私有房地產的浪潮，靠著買賣土地、建設房產起家，從成立的 1996 年到現在已經成了中國營業額第二大的房地產開發商（註），旗下業務範圍擴及財富管理。不只如此，恆大集團還擁有一間電動汽車製造公司、一個礦產開採集團、一支足球隊（廣州足球俱樂部）以及一座主題樂園。

目前，恆大在中國 280 座城市中，擁有超過 1300 個開發案，蓬勃發展的業務也讓恆大集團的創辦人許家印成了中國榜上有名的富翁。根據《富比士》雜誌的估算，許家印的身家高達 106 億美元（折台幣約 2973 億元）。

「發展才是硬道理」

而許家印的扶搖直上可以用他常掛在嘴邊的一句話作結，那就是中國領導人鄧小平的名言：「發展才是硬道理。」這背後蘊含著他所信奉的哲學，也就是經濟蓬勃發展很大一部分由快速增長的房地產行業所推動。

註：中國第一大房地產開發商為萬科集團。

隨著當局在 90 年代初期放鬆對經濟的箝制，允許資本主義進入中國後，連帶中國房地產私有化一事也趁勢而起，土地成了重要的抵押品，個人、企業和金融機構在市場中也有了餘裕。

隨著中國中產階級的增加、房產擁有率的上升，不斷飆高的地價支撐起新一波的經濟成長，恆大集團正是在這個時期入市，從地方政府手中快速賣下大片土地，地方政府也樂見收入增加，可以藉此去金援鄧小平發展哲學中的其他要素。

為了在土地上蓋房子，恆大借了很多錢，而它之所以可以理直氣壯地借錢，就是仗著房地產的價值不斷攀升，在帳面上看起來是一筆划算的投資，也讓恆大繼續收購大片土地。

同時，攀升的房地產價格對一般中國屋主也有好處，因為他們可以預期自己的房子房價只會漲、不會跌，也間接推動了消費主義中產階級的持續增長。

然而，專家表示，事實上這整個體制只是創造了一場泡沫。

憤怒的屋主正在等待高達 160 萬間公寓蓋好；水泥、油漆和鋼筋的供應商遲遲收不到超過 1000 億美元（折台幣約 2 兆 8050 億元）的欠款；員工們很擔心他們借給公司的錢拿不回來，上述這些場景正在中國房地產龍頭恆大集團中上演。

恆大集團怎麼了？

用比較文言的說法來說，恆大集團的資金槓桿過大；用比較白話的說法來說，就是恆大集團借了太多錢，足足超過 3000 億美元（折台幣約 8 兆 4150 億元），而這正是中國政府所不容許的禁區。

在 2013 年中國領導人習近平上台後不久，他就說：「我們不該再簡單地以國內生產總值（GDP）增長率論英雄，而是強調以提高經濟增長質量和效益為立足點。」這番發言被稱為中國經濟從量到質的轉向，也代表習近平準備大刀闊斧地改革國內企業債台高築、衝營業額、現金流卻不管負債的情形。

2020 年，中國政府對房地產行業推出了「 3 道紅線」的監管指標，這三道紅線分別為「扣除預收款後的資產負債率大於 70%」、「淨負債率大於 100%」以及「現金短債比小於 1」，一旦符合上述情況就被視為踩到「紅線」，而恆大恰恰踩到了全部的紅線，因此監管機構對其借款的金額設下上限，而恆大正是靠著借款來創造現金流，不能再借那麼多錢無疑重創了恆大一貫以來的營運模式。

《外國人看中國》電子報發行人、中國問題專家利明璋（BillBishop）表示，房地產開發商開的槓桿越大，監管機構允許其借的款項就越少。

「真正扣下板機的是這些（當局）實施的監管規則，也就是這三道紅線，它們要讓外界知道：『這次我們是認真的。』」利明璋接著說：「這些房地產公司不能再揹更多債務了，一旦你無法再揹任何債務，遊戲就停止了，這就好像搶椅子遊戲一樣。」

新規範令人措手不及

理論上，「三道紅線」能讓所有房地產開發商去除資金槓桿化，借此讓財務狀況更健全，然而事實上，監管機構端出來的新規範卻叫大家措手不及。在恆大危機發酵前，為了確保現金流穩定，恆大曾替旗下房地產「打折」，希望能夠吸引買家投入資金。然而，面對膨脹的房市買家早已失去信心，就算恆大祭出折扣也不願進場。

就連恆大的員工也對恆大失去信心，不願參加恆大推出的高利息投資計畫，也就是不願借錢給恆大好換取恆大承諾的高利息。為此，恆大威脅那些不願投資的員工，要小心拿不到紅利。本月，恆大更停止還款給員工，逼得他們在公司外的大街上抗議，要求公司還錢。

一連串的動盪讓恆大今年的股價下跌了 85%，恆大發行的債券也被全球信用評級機構降級，外界都在關注恆大是否能在周四（23）如期支付公司債到期的利息。

對此，中國恆大集團旗下的恆大地產周三（22）在深圳交易所發表公告，承諾將如期支付一筆到期的公司債利息，支付方式已經透過和中國投資者「場外協商」解決，但公告中未提及另一筆同樣在周四到期的債券利息該如何處理，難以完全化解市場對恆大違約的疑慮。

中國將面臨什麼樣的影響？

眼看恆大借不到錢，自然也無法按照原定計畫，蓋好超過 140 萬間已經賣出的預售公寓，造成近 100 萬名中國預售屋買家真的只買到空中樓閣。

恆大的這場危機戳破了中國房地產市場的泡泡，也戳破了人為估價的大片土地和開發計畫。專家表示，這場危機會影響到現行房價，造成已經存在的房子價值下跌，連帶抑制消費者的支出，而這有可能波及到全球。

對中國屋主來說，買房是他們最大筆的投資，只要房價漲，他們的長期財富就會增加；一旦房價跌，中國問題專家利明璋分析道：「人們會感到貧窮，這有可能造成經濟長期放緩。」也就是中國中產階級會開始撙節開支、勒緊褲帶，進一步衝擊全球消費市場，畢竟從衣服、電子產品到食品，中國中產階級都是消費的主力。

重創中國金融產業

與此同時，恆大遭受到的衝擊也會重創中國金融產業。經濟學人智庫分析師貝金克（MattieBekink）說：「由此延伸對金融界的影響將非常深遠。據傳恆大欠國內 171 家銀行和 121 間金融公司錢。」

假使恆大違約付不出錢，銀行和其他債權人將被迫下修借款上限，這將導致所謂的信用緊縮，也就是其他公司會發現借錢變困難了，連帶影響企業營運和成長。而對外國投資人來說，他們會認為中國不再是個適合投資的地方。

全球將面臨什麼樣的影響？

恆大集團在中國各大產業都有參一腳，不管是財富管理、酒店、媒體、天然資源等領域都看得到恆大的蹤影，這點也讓不少專家擔心會發生所謂的外溢效應，也就是當在房地產界舉足輕重的恆大一倒，會讓其他產業跟著受到衝擊、一併影響到國外。

而在全球信用市場上，大批恆大的債權人擔憂它的還款能力，連帶對其它債務人造成漣漪效應。不過分析師指出，持有恆大債券的外國投資人目前還無法預測會發生什麼事，要是恆大真的違約，他們也只能在國際法庭上追討債款。

在前景不明下，美國聯準會主席鮑爾（JeromePowell）在周三表示，恆大集團的問題看起來是中國獨有，他不認為可與美國企業相比，美國因此面臨的直接風險並不大。

除了靠恆大自身力量重振旗鼓，外界也在緊盯中國政府是否會出手相救，畢竟房地產行業佔了中國經濟 7% 以上，許多分析師認為中國政府最後鐵定會介入，但要全面紓困不太可能。

標準普爾（S&P GlobalRatings）金融服務公司的分析師在一份研究報告中表示：「我們並不指望中國政府會出手幫助恆大，除非系統穩定性陷於危險之中。」

「要是政府全面紓困恆大，將破壞向房地產行業注入更多紀律的運動。」

與其紓困不如債務重整

因此，中國政府與其全面紓困，更有可能把焦點放在如何引導恆大有秩序地進行債務重整或是破產程序，並且同時協助恆大與債權人的協商過程，確保小型投資人與屋主盡可能地受到保護。
標準普爾分析師們補充道，唯有恆大造成的問題引發其他大型房地產開發商跟著破產，中國政府才會考慮直接介入，且分析師們認為，恆大對中國金融體系造成的衝擊還在「可以控制」的範圍內。

澳洲麥格里銀行集團（MacquarieGroup）的經濟學家和標準普爾的分析師所見略同，他們同樣不認為中國政府會全面紓困恆大。

「中國政府會確保恆大將預售公寓蓋好，並且交屋給買家。」然而恆大的股東和債權人可能會「損失慘重」。

無論如何，恆大集團董事局主席許家印許家印在周二（21）給員工的「中秋家書」中表示，透過全體員工的共同努力，「恆大一定能盡快走出至暗時刻，一定能加快推進全面復工復產，一定能實現『保交樓』的重大目標，向購房者、投資者、合作夥伴和金融機構交出一份敢擔當、負責任的答卷」。

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