現實版《魷魚遊戲》在韓股上演？「個股槓桿 ETF」為何成為韓國股市崩盤元兇

韓國股市崩跌，會變成「傳染病」嗎？ 7 月 13 日，韓國綜合股價指數（KOSPI）一度重挫 9%，觸發今年以來「第 7 次」熔斷。

還不到 1 個月前，韓國金融監督院（FSS）院長李燦鎮（Lee Chan-jin，音譯）在 6 月 22 日的例行記者會上說：很後悔自己當初沒有拚盡全力阻止「個股槓桿 ETF」的推出。這句話說出口的隔天，KOSPI 暴跌 10%。

一位監管機關首長，公開為自己核准的金融產品認錯，放眼全球金融史也並不常見。

韓股暴跌，到底為什麼？

16 檔 ETF 上線，散戶狂熱追捧、規模暴增 2 倍

5 月 27 日，韓國一口氣推出 16 檔追蹤三星電子與 SK 海力士的個股型槓桿 ETF，允許投資人對這兩家半導體巨頭進行 2 倍做多押注。

這項產品最誘人的地方，在於它把過去只有專業投資人才玩得起的槓桿工具，變成散戶也能輕易買賣的商品。背後的動機，是韓國政府為了挽救資金外流、防禦韓元匯率，同時設法把本土散戶龐大的資金，留在韓國股市。

市場反應，比預期來得更加狂熱。

16 檔 ETF 剛推出時，整體規模只有 30 億美元，短短幾週便迅速膨脹至 91 億美元。根據韓國金融監督院統計，持有這些產品的投資人之中，高達 92% 都是散戶。

但沒想到的是，根據金融監督院估算，這 16 檔 ETF 上線首月，全韓國已有超過 120 萬個槓桿帳戶觸及保證金追繳線，其中約 32 萬至 46 萬戶被券商全額強制平倉、本金歸零。

《華爾街日報》直接把韓國股市比喻成《魷魚遊戲》。

原因在於，金融資產不到 3,000 萬韓元（約合新台幣 66 萬元）的小資族，將手中 23% 的資產押在這些槓桿產品上；反觀，高淨值族群的相同配置卻只有 9%。承擔風險的天平，明顯倒向了資產較少的人。

越跌越賣、越賣越跌，「機械式賣壓」成幫兇

要理解韓國股市為什麼會在一個半月內熔斷 7 次，害散戶血本無歸，得先看懂槓桿 ETF 下跌時，會發生什麼事。

這類產品為了維持每日「2 倍績效」的承諾，必須在每天收盤前調整持股。當標的股票開始下跌，槓桿 ETF 就得賣出更多股票，才能把槓桿比率維持在既定水準。

換句話說，跌得越深，賣得越多；賣得越多，又把跌勢推向更深處。這種下跌循環，被稱為「機械式賣壓」。

7 月 14 日，與半導體掛鉤的 2 倍槓桿 ETF 單日跌幅超過 30%。這些產品為了維持槓桿比率，必須在盤中大量拋售現貨與相關期貨部位。這股機械式賣壓，貢獻了當天本地機構淨賣出金額的 6 成以上。

高盛駐首爾交易員 Chris Cha 在當日的市場報告中寫道：「這是一場流動性驅動的倉位清洗，還談不上半導體週期性頂部的訊號。」

槓桿只是加速器，「擁擠交易」成無人接盤關鍵

槓桿只是加速器。真正把這場暴跌推向無人接盤局面的，是市場裡越來越嚴重的「擁擠交易」。

在韓國，三星電子和 SK 海力士兩家公司，合計占 KOSPI 權重超過 5 成。

當所有人都持有這兩檔股票，所有人都用 2 倍槓桿加碼，所有人都相信 AI 的成長故事時，市場便逐漸走進一個危險的狀態。

這場派對裡沒有人站在門外，全部的人都已經進場。當有人離場，也沒有新客人可以填補他們留下的空位。

單股槓桿 ETF 上線之前，KOSPI 單日漲跌幅超過 3% 的交易日，占比只有 27%；產品推出後，這個數字一路攀升至 52%。

觸發臨時交易暫停的「邊車」機制，同樣頻繁被啟動。

所謂邊車，是指當股價指數或個股在短時間內劇烈波動、觸及特定門檻時，交易所會暫停程式交易 5 分鐘，替市場爭取短暫的冷卻時間。

去年全年，韓國只啟動過 3 次邊車機制；但到了今年，還不到 7 月中，次數已經累積到 35 次，不僅遠遠超過去年全年，也打破了 2008 年全球金融危機期間 26 次的歷史紀錄。

至於全面暫停市場交易的熔斷機制，自 2000 年引入以來累計觸發 13 次，今年前 7 個月就占了 7 次，超過歷史總數的一半。

這些數字說明的是同一件事：韓國股市的波動結構，已經被這款產品徹底改寫。

韓國監管機關想收手，卻陷「投鼠忌器」困境

韓國金融監督院面對的，是一個連自己都承認、無法一次性解決的結構性困境。

李燦鎮坦言，個人投資者對這些產品的淨買入金額，已接近 10 兆韓元（約新台幣 2,200 億元）。此時若強制清算，等於直接引爆散戶的集體損失，也將傷害政府公信力。

畢竟，這些產品正是在青瓦台、金融委員會與韓國交易所聯手修訂施行令後，才得以上路。

換句話說，從核准的那一刻起，監管機關與散戶，就已經被綁在同一艘船上。

韓國最高經濟決策機制「F4 會議」即將召開。目前市場討論的方案，包括提高保證金要求、限制每日價格波動幅度，以及調整槓桿比率上限。然而，連監管官員自己也坦承，這些措施或許只能暫時止血，仍無法觸及市場波動背後的結構性根源。

一項上線不到 50 天的金融產品，已經把韓國最高經濟決策層拉進應急狀態。這是韓國政府為股市狂熱、金融創新付出的一筆代價。

這個代價，對台灣投資人的啟示是什麼？

台灣別置身事外，兩件事要留意

雖然台灣沒有個股型槓桿 ETF，也沒有像韓國那樣 3 倍以上的槓桿產品。金管會目前的規範，仍止於大盤型的 2 倍槓桿。從產品設計來看，台灣散戶承擔的機械式風險，確實比韓國溫和。

但這不代表台灣可以置身事外，以下兩件事，值得台灣投資人留意。

第一，地理分散，可能只是假分散。過去，投資人習慣把資金分散到台股、美股與亞洲市場，認為只要跨越不同地區，就能降低風險。但根據高盛觀察，目前美國與亞洲 AI 倉位之間的連動性，已經升至歷史第 99 百分位。

換句話說，投資人以為手中的台股 ETF、美股科技 ETF 與韓股基金，是三種不同的資產；實際上，它們背後押注的，可能都是同一個 AI 故事。

到了市場反轉的時候，沒有任何一個市場能夠獨善其身。

真正的分散，必須跨資產、跨敘事，例如配置非 AI 的價值型類股、非美元資產、實體資產，以及保留一定比例的現金部位。

第二，槓桿 ETF，在多頭末段是加速器。台灣雖然沒有個股型槓桿 ETF，但元大台灣 50 正 2（00631L）與群益台灣加權正 2（00685L），長期霸榜台股 ETF 成交量排行榜前段班。這個現象本身，就是一個值得留意的訊號。

韓國已經替全世界示範，槓桿 ETF 如何在市場下跌時，自動放大跌勢。當台股某一天出現非理性重挫，這些產品的機械式再平衡同樣會啟動，形成「越跌越賣、越賣越跌」的循環。

牛市裡，槓桿 ETF 放大的是報酬；當市場開始反轉，它放大的，則是賣壓與恐慌。

韓國市場走過的這段路，並不必然是台灣的未來。但這段路上出現的每一個代價，都值得台灣投資人謹記在心。

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（本文出自商業周刊，原文標題為韓國股災會變傳染病嗎？槓桿型 ETF 是怎麼殲滅散戶的）