會計師執業幾十年的生涯裡，我看到不少經理人因為不懂財務數字而吃大虧。即便看著手上的財務報表，他們還是不清楚公司「真實的」財務狀況或經營績效，一味認為只要報表呈現的數字「有賺錢」就好。我都在心裡為他們捏把冷汗。因為「會計」並不是一堆生硬的數字，財報的意義更不是只要「有賺錢」就好。經營者好好了解財報，可以掌握公司變革的關鍵。

台灣半導體之父張忠謀 2011 年在獲頒「台灣最佳聲望標竿企業獎」的頒獎典禮上，花了數十分鐘暢談企業基本面的重要性。他對於何謂數量化管理、乾淨的資產負債、結構性獲利能力、穩定的現金流量等企業經營的會計精髓，做了精闢的闡述。

「沒有辦法數量化的東西就無法管理，或者很難管理，所以即使很難數量化，也要盡量數量化。」

張忠謀表示，一個卓越的公司必須做到以下三項，包括：高品質的資產和負債、具結構性獲利能力、以及現金要能持續穩定的流入。

第一項：高品質的資產和負債

張忠謀認為，高品質的資產和負債需具備以下四要件：

沒有高估的資產

公司內無用或價值很低的財產，例如 呆滯的存貨、收不回的帳款、沒有用的設備、已經減損的商譽等等，該打掉的就打掉，讓顯現的資產都是健康的 。以台電為例，如果核四無法商轉，這幾千億的資產就該立刻打掉。

沒有低估的負債

該認列的負債必須及時認列，不可以漏估或低估。不過，負債有時很難合理的估列，例如，英國石油（BP）因 2010 年墨西哥灣鑽油平臺漏油案，所發生的總損失截至 2018 年已高達 650 億美元，但這在事發當時很難合理估計；BP 從 2010年起依油污處理及各項索賠、訴訟情形逐年追加認列損失，這樣的處理雖然符合會計原則，但也可以說 2010 至 2017 年的 BP 財報都有低估負債的情形。較佳的處理作法是， 當企業發生難以估計的負債時，必須在財報中詳細說明 ，聰明的投資人可以從會計師的查核報告中看出端倪。

健康的負債比例

企業經營一定會有負債，但負債比會因產業的不同有所差異，「健康」的負債比例是指企業負債比例不宜超過該行業的合理範圍。一般來說， 產業波動大的高科技公司負債比宜控制在四成以內，產業波動較小的一般製造業之負債比例，宜控制在六成以內 ，至於銀行業負債比在九成以上，也算是正常的。以台積電的財報數字為例，該公司 2018 年底的負債比是 20% ，較同業的 43% 低很多，顯示該公司的財務體質的確強健。

乾淨的資產負債表

所謂「乾淨的」資產負債表，就是公司資產都是為了營運所需，沒有太多「虛」資產（如商譽），也沒有太多無法使用或利用率低的不動產、廠房及設備，同時也沒有難以估計的負債。

譬如在台電的財報數字中，沒有運轉的核四廠被視為 2828 億元的資產，同時也不提列折舊，就是典型的資產不乾淨的案例。前述所說的 BP 漏油案造成的損失，連續七個年度難以估算，就是典型的負債不乾淨的案例。

另外，每年都會有些已成了「殭屍」的公司被借殼上市，若營運項目不同，借殼公司往往很難運用被借殼公司的財產。比如一家做 LED 的公司，借殼一家做化纖的公司以上市，化纖公司的廠房與設備對於 LED 事業難有助益，照理說應該要隨著業務轉型而陸續被變賣或淘汰，這種掛在帳上但使用率偏低或沒有在使用的資產，也算是資產不乾淨的典型。

我們從表1-1來看，台積電 2018 年財報的資產負債表，「不動產、廠房及設備」與「現金」占整體資產的 79% ，再把應收帳款與存貨加入更高達 90% ，顯示台積電的資產幾乎都是營運所必需，而且沒有無法估算的重大負債。從整體來看，台積電的資產和負債很乾淨。

第二項：具結構性獲利能力

張忠謀提到，具備結構性獲利能力的企業有四個關鍵：

獲利成長率要高於營收成長率

成長與創新是永恆不變的價值，但是張忠謀認為：

「所謂成長，不是一般單純營收的成長，而是附加價值的成長，是追求利潤的成長。」

畢竟創新的目的是要讓公司賺錢，如果創新無法為公司賺錢，還不如不要創新。

反映在財務數字上，張忠謀認為 附加價值的成長，必須是獲利成長率高於營收成長率 。經營企業不可能每一年都成長 20% 到 30% ，一般情形下只要成長 5% 到 10% 就很了不起了。但其中關鍵在於， 假設營收成長了 5% ，獲利成長一定要超過 5% ，如果獲利成長沒有達到 5% ，就表示營收成長可能是因為產品被迫降價而損及毛利，也可能是被成本及費用的增長吃掉了 ，這樣的成長對公司反而是不健康的，不可不慎。

要做到獲利成長率高於營收成長率，企業必須掌握市場定價權，同時也要有相當強的成本控制能力，才會有穩定的毛利率。要做好成本控制較容易，但要掌握市場定價權，是台灣大部分企業最難做到的。

以蘋果為例，蘋果每年都會與其供應鏈廠商重新議價，透過比價來砍價，無法掌握市場定價權是台灣供應商最常面臨的困境。一般來說，企業欲掌握市場定價權的前提有二，一是研發能力強，走在產業前端，如大立光就是因為掌握技術上的優勢，即便蘋果也必須「屈服」；二是產品具有極強的品牌或銷售通路（如統一超）。若企業具有這兩項優勢，維持毛利率的穩定才會較為容易。

營業費用與獲利結構要平衡

張忠謀認為：

「要做到獲利成長率高於營收成長率，除了要控制好毛利率之外，還要控制好營業費用。」

營業費用主要包括三個子科目，「推銷」、「管理」及「研發」費用，隨著產業不同，這三個科目的配比亦不同。

推銷費用是把產品賣出去所花費的支出，通常占營收的一定比例，而這個比例隨著業別而不同。B2C 產業（例如統一超）因為要服務眾多消費者，推銷費用占營收的比例較高，B2B 產業因為只需照顧好相對數量較少的企業客戶，其推銷費用占營收的比例較低。但不管是 B2C 還是 B2B 產業， 推銷費用雖然會隨營收增加而增加，但其增加率不應超過營收增加率 。如果超過了，就表示產品的產品力不足，必須要以大打廣告、增聘業務人員等方式強力推銷才賣得掉。

數年前，中國大陸有間公司叫長城汽車，原本生產小貨車，後來又做了休旅車。新款休旅車上市的時候，銷售非常好，營收和獲利一直上來，股價也一直漲，然而次年財務報表公布出來，股價卻大跌，那是為什麼呢？

長城汽車在香港上市，外資一看財務報表，發現其推銷費用成長非常高，間接顯示新款休旅車的銷售量是靠大量的促銷活動創造出來的，成長無法永續，因此股價應聲下跌。

至於管理費用，大多是由企業自主掌控的， 管理費用若增加太快，往往表示公司的管理力度不到位 。

研發費用多寡則必須要有策略性思維，與公司長期的發展結合。 研發費用代表的是投資未來的力度，必須被高度重視，但也不能為了研發而研發，導致現有股東利益受損 。所以，企業可依照行業特性或公司政策，設定營收的一定比例作為研發費用，並持之以恆。例如 Alphabet（Google 母公司）每年研發支出占營收比重約在 15% 到 16% 之間；蘋果公司過去三年的研發比重則由 4.7% 逐漸增加至 5.3%。

損益平衡點必須控制在低點

張忠謀表示，降低企業的損益平衡點非常重要，尤其在景氣不好的時候，最好將損益平衡點控制在低點。但是什麼是損益平衡點呢？學理上，企業費用可分為「固定費用」與「變動費用」。「固定費用」是指企業即使不營運也會發生的費用，例如基本水電費、設備折舊等等，這些成本在企業營運的一定範圍內是不變的，例如台積電的設備按五年攤提折舊費用，每台設備的折舊費用每年都是固定的，不會因為當年度多生產或少生產而改變；「變動費用」則是指隨著銷售量或生產量增加而增加的費用，例如生產晶片時必須買晶圓，生產的晶片愈多，晶圓的支出就愈大。

不過，為什麼是稱為學理上呢？因為實務上， 很多費用難以歸類！ 例如教科書上將「人員薪資」定義為「變動費用」，但在實務上，員工不是招之即來、揮之即去的，何況還有法律保障員工就業的基本權益。

我們回過頭來解釋所謂「損益平衡點」， 損益平衡點愈低愈好是指企業在經營時，應該提高變動費用的比例，降低固定費用的比例 。這樣的話，即使景氣不好，營運活動大幅下降時，變動費用比重較高的企業，其成本與費用支出可以更快速的下調，讓企業在經營上更有靈活度，以順利渡過不景氣。

但是，要怎麼降低固定費用的比例呢？

例如汽車業在研發新款車時，不是只有自己獨力做研發，而是 在開出規格之後，要求上下游協力供應商共同來做，一起攤提研發成本 。此外，因為模具費用很貴，車商也會要求零件供應商共同負擔模具費用，待正式量產以後再給予零件商補貼。比如一個模具的開發費用是 1000 萬元，那麼銷售的前一萬輛，每台車補貼 1000 元的模具費，超過一萬輛之後就不再補貼。透過此方式，車商把生產設備與研發費用等支出讓全體供應商去分擔，就能有效降低自身的固定費用。

良好的獲利能力與內部籌資能力

良好的獲利能力，對一般投資人而言，往往指的是每股獲利能力（EPS），但對於企業營運來說，張忠謀認為總資產報酬率（ROA）、資本回報率（ROIC）、股東權益報酬率（ROE），這三項指標也很重要，企業可以根據產業與自身狀況，至少做好其中一項。為讓讀者了解，在此僅探討股東權益報酬率（ROE）。

以台積電為例，台積電 2018 年平均股東權益為 1.6 兆元，其中有超過 1 兆 2 千億元的保留盈餘及資本公積尚未分配給股東。所以說，實際上台積電是以股東的 1.6 兆元在做生意，而不是以 2593 億元的股本在做生意。

依照台積電 2018 年損益表中所揭露的數字，其 EPS 為 13.54 元，但如果我們以平均股東權益來計算台積電的ROE / 元的話，台積電 2018 年的 ROE 就只有 2.2 元。（表1-2）

所以，衡量一家公司的獲利能力，對投資人而言，EPS最重要，因為EPS和股價的關係密切。但是就大股東和董事會而言，ROE會比EPS更加重要。除了良好的獲利能力以外，張忠謀認為內部籌資能力也很重要。所謂內部籌資能力，指的是 企業必須能夠從營業活動中，產生足以讓企業從事投資及發放股利的現金流量 。

第三項：要有持續穩定的現金流入

張忠謀認為， 唯有能夠產生穩定現金流量的公司，才是好公司 。虧損不可怕，不管賺或賠，能夠產生良好的現金流量，以支撐公司投資與發放股利的流量，是非常重要的。

基本上，企業營運每天都會有錢進出，這些現金流進出基本上可以分為三種。第一種是「營業活動」，也就是日常買賣貨物、製造生產所賺取或花費的金錢。第二種是「投資活動」，也就是企業買賣或投資土地、廠房、設備或股票債券等活動的金錢進出，比如台積電一年要買三千多億的設備，比中央政府一年的經建支出還多。第三種是「籌資活動」，也就是企業向股東或金融機構拿錢或還錢等金錢進出。

張忠謀所指的「穩定的現金流入」，是指公司營業活動要有穩定的現金流入，以便支應相關的投資活動與籌資活動。以台積電為例，其 2018 年投入 3000 多億購買設備支出（投資活動），並發放股東 2000 多億的股利（籌資活動），因此台積電的營業活動必須賺取超過 5000 億的現金，才能應付這些必要的現金流出。

從表1-3來看，無論淨額多少，台積電近 5 年來，其營業活動的現金流入，均足以支撐投資（買設備）與籌資（發股利）活動，就是持續而穩定現金流入的例證。

從營業活動創造穩定的現金流入，足以支撐投資活動與籌資活動。這一點非常重要，但很多台商都忽略了這一點。很多台商到香港掛牌，股價都很低，台商們不解為什麼公司這麼賺錢，但是在港股卻不受青睞？究其原因有二，其一是因為台商規模普遍較小，在港股較不受重視；其二就是港股市場很注重公司是否有現金流入，可以穩定發放股利，這也是港股推崇地產業跟金融業的原因。

反之，因應產業發展狀況，台股較推崇製造業。然而製造業的缺點就是必須不斷擴廠，擴廠就要買土地、建廠房、買設備、買原料。生產完畢之後，賣給下游，出貨以後又要隔了好幾個月才收到錢，導致生意做愈大，三點半卻跑愈重。同時公司帳上的 EPS 雖高，卻沒有現金來發放股利，導致不受港股法人青睞，在港股掛牌的股價都很低。

（本文整理、摘錄自《大會計師教你從財報數字看懂經營本質》，商業周刊出版）