企業的經營活動中隱藏著兩種風險：一種是「黑天鵝」，另一種是「灰犀牛」。黑天鵝指的是那些發生機率極低、極其罕見且幾乎不可預測的事件；灰犀牛指的則是那些經常發生在我們眼前，卻沒有被充分重視的大機率風險事件。

灰犀牛，是著名學者米歇爾．渥克（Michele Wucker）在其著作《灰犀牛》（The Gray Rhino：How to Recognize and Act on the Obvious Dangers We Ignore）中提出的概念。灰犀牛體型龐大，常給人行動遲緩、體態愚笨的錯覺。你如果在非洲大草原上看到它，通常不會感到害怕。但實際上，灰犀牛的殺傷力非常大，一旦發起進攻，後果將非常嚴重。而我們往往會被它的表象迷惑，而低估了它的風險。

我們通常無法預知企業的黑天鵝事件，但財務高手能提前發現灰犀牛事件，並提高警惕、避開風險。那麼，企業併購活動中的灰犀牛是什麼呢？答案是商譽。

商譽形成的原因

我們先來看看什麼是商譽。

假設我今天買了一家帳面只值 10 億元的公司，但我實際支付了 30 億元的併購價，我為什麼願意多付出 20 億元呢？企業實際擁有的資源，要比其財務報表中看到的多，例如社會關係、團隊合作能力等有價值的資源，都沒有被納入財務報表內。我預估這些資源未來將能為企業帶來超過 20 億元的價值，所以我現在願意多支付 20 億元。

但是，會計處理上會產生一個問題：對方帳面上的資產只有 10 億元，合併報表時只能併進來 10 億元，那我真金白銀額外支付的 20 億元怎麼辦？如果不能在我的公司的帳面上反映出來，那帳就作不平了。

根據中國企業會計準則規定，購買方對合併成本中，大於合併中取得的被購買方可辨認淨資產公允價值份額的差額，應當認定為商譽，也就是說， 如果併購價格高於對方的帳面價值，這兩者之間的差額，就是商譽。 商譽是財務報表上的一個資產科目，而這筆併購會讓我的公司增加 20 億元的商譽。

所以，商譽的大小與買方對被併購企業未來的判斷有關。買方對被併購企業越樂觀，認為它未來能創造的價值越大，買方支付的併購溢價就越高，買方帳面上形成的商譽就越多。因此，高估值、高溢價併購是商譽產生的根源。

在中國的上市公司很喜歡併購，因此在過去這幾年，上市公司的商譽成長速度非常快。根據萬得資料庫的資料，截至 2018 年年底，A 股上市公司中有 2,027 家擁有商譽，總金額達到 1.3 兆元，也就是說，平均每家公司約有超過 6 億元的商譽。2018 年的商譽總額較 2014 年成長了約 61 倍。可以說，併購產生商譽這件事，幾乎是時時刻刻發生在投資人眼前的。

商譽減損的原因

那麼，為什麼說商譽是企業併購活動中的「灰犀牛」呢？

因為商譽有很高的機率是個地雷，一旦引爆就會讓收購企業產生大幅虧損，陷入危機。商譽之所以被這樣形容，因為它是基於對未來的判斷估計，非常主觀。當被併購企業不爭氣，使得品質被高估的時候，就會出現這個問題。比如我預計被併購的企業未來能創造 20 億元的價值。但是幾年後，當我發現它創造不了這麼多價值時，它的商譽就不值 20 億元了。這時候，會計準則就要求企業執行「商譽減損」。

當然，併購方也會自我保護，一般都會先和被併購方簽一份為期三到四年的業績對賭協議（按：又稱估值調整協議），要求被併購企業每年達到一定的業績標準，如果無法達成，被併購企業就需要以股份或現金補償。只有當被併購企業同意這個條件，併購方才願意支付商譽溢價。

如果你是被併購的那家企業的負責人，你會怎麼做呢？

有一些企業為了能被眼前的高價收購，會對未來幾年的業績做出非常高的承諾，實際上卻是給買方企業挖了個大坑。有研究發現，被併購企業往往會盡力撐過業績承諾期，之後業績就會開始大走樣。當然，也有被併購方實在撐不過去，在承諾期還沒結束時，就已經破產的情況發生。這種時候，買方企業就要為此負責，並背上巨額的商譽減損。

商譽減損的案例：寧波東力併購年富供應鏈

不幸中計的買方非常多，比如寧波東力股份有限公司（簡稱「寧波東力」），它是中國一間供應鏈管理及相關配套服務的供應商。2017 年 6 月，寧波東力宣布併購深圳年富供應鏈有限公司（簡稱「年富供應鏈」）。年富供應鏈曾經非常風光，是深圳市重點物流企業、深圳市百強企業及中國民營 500 強企業之一。寧波東力 2017 年年報顯示，公司以發行股份及支付現金的方式，花了 21.6 億元購買了年富供應鏈 100% 股權，並因此產生了近 18 億元的商譽。

當時這兩家企業也簽署了業績對賭，寧波東力要求年富供應鏈在併購完成後的三年，要分別達到扣除非經常性損益淨利潤分別不低於 2.2 億元、3.2 億元和 4 億元。沒想到，蜜月期還沒結束，意外就先來了。年富供應鏈被爆出財務造假，隱瞞其真實業績，公司法人代表和一眾高級主管被捕，最終宣告破產。

2018 年 7 月 2 日，寧波東力以公告的形式，自爆中了年富供應鏈的計。這個事件對寧波東力的衝擊有多大呢？公告發布三天後，寧波東力的股價跌幅累計已 20%。寧波東力 2018 年半年度業績預告修正公告和半年度財務報告（簡稱「半年報」）顯示，公司原本預計 2018 年上半年淨利潤為 1.1 億～ 1.4 億元，由於被年富供應鏈拖累，實際虧損了 31.5 億元。

商譽慘案年年有，但 2018 年特別多，這主要和 2015 年上市公司大量併購活動有關。當時市場喜歡炒作併購重組概念，上市公司只要透過併購重組，就可以輕鬆炒高自己的業績。誇張一點來說，當年沒有參與併購的公司，都不好意思說自己是上市公司。這導致在三年承諾期過後，很多企業出現業績下滑和商譽減損的悲慘下場。

有會計學者以中國 A 股上市公司為對象，研究過商譽減損對企業業績以及股價崩盤風險的影響。其研究發現，上市公司在併購時支付高額商譽，雖能提升其當期業績，卻會降低其未來業績。此外，商譽還是企業股價崩盤的重要事前信號。相對於沒有商譽資產的企業，擁有商譽資產的企業未來股價崩盤的風險明顯更大。而且，商譽資產規模越大，未來股價崩盤的風險就越高。

由此可見，一旦商譽這只灰犀牛發起進攻，對企業和投資人的殺傷力是多麼巨大！財務高手明白，如果一家企業有大量併購活動，就要特別警惕其商譽減損的風險。

併購溢價中的利益輸送

前文提過，之所以會出現高額商譽，是因為併購方對被併購企業的未來充滿信心。然而，有些高溢價的併購，則是併購方故意為之。例如，當被併購企業本身與併購方大股東，或其關係企業有著錯綜複雜的關係時，併購的商譽溢價通常會特別高。這其實是大股東在自導自演，想從中大撈一筆。

實例思考：

通策醫療投資股份有限公司（簡稱「通策醫療」）在 2015 年 11 月發布的公告顯示，通策醫療準備以 50 億元併購海駿科技有限公司（簡稱「海駿科技」），併購溢價高達 427%。這兩家公司，其實是受同一人控制，大股東刻意抬高併購價。這樣一來，大股東一方面能把自己的資產海駿科技以高價裝入通策醫療這家上市公司中，從交易中穩賺一筆；另一方面，可以利用併購概念，將併購方通策醫療在資本市場上炒作一把，待股價抬升後再大量拋售股份，又能賺一筆。

當然，高溢價併購不一定都是利益輸送導致的，也可能是上市公司在併購競價中，不惜代價互相競爭所導致的。一旦併購行為失去理性，開始盲目跟風，企業就會因在併購中的過高溢價而遭受「贏家詛咒」。有會計學者研究了中國資本市場 1,415 起併購案例，發現從長期來看，在激烈的併購競爭過程中最終勝出的企業，並不一定能獲得最好的收益。反之，併購的贏家很可能會因高估價值而遭受懲罰，只能獲得低於平均水準的收益，甚至負收益，這就是所謂的「贏家詛咒」。

企業可能出現商譽減損的 7 種跡象

由於企業的商譽減損對投資人有不小的影響，2018 年 11 月 16 日，中國證監會發布了新的會計監管風險提示，其中整理了商譽減損的風險。總結來說，企業重要的減損跡象包括（但不限於）以下幾點：

1. 現金流或經營利潤持續惡化，特別是被併購方未實現承諾的業績。
2. 企業政策、市場狀況或競爭程度發生不利變化。
3. 技術壁壘過低或者更新過快，導致現有技術和盈利現狀難以維持。
4. 核心團隊發生不利變化。
5. 特許經營資格等條件發生變化，如合約到期無法接續等。
6. 當期市場投資報酬率已經明顯提高。
7. 經營所處國家或地區的風險明顯，如面臨外匯管制、惡性通貨膨脹、大規模經濟惡化等。

這些都是商譽這頭灰犀牛將要發生攻擊的一些警示訊號。

其實，在我們日常工作生活中，也有很多灰犀牛事件。例如隨著科技的快速發展，越來越多傳統行業與傳統工作方式將迎來重大挑戰，有些人的知識與能力已經不能適應工作的新要求了。如果不能及時意識到這個問題，並為自己充電、加強自身能力，這些人最終就會面臨被淘汰的困境。

（本文出自《零基礎財務學》，大是文化）