台積電法說會預估 2026 年資本支出上看 520～560 億美元，許多投資人聽到企業增加資本支出這個消息，通常第一反應是利多消息，代表公司未來會成長。可能會趕快下手買進，但這樣的直覺反應，有時候未必準確。
資本支出就像一把雙面刃，一方面代表可能成長的契機，另一方面卻也存在相當的風險。因此我們需要觀察辨識企業資本支出的獲利模式，掌握資本支出成功的秘訣，以免誤踩地雷。
若要判斷台積電還能再紅多久，除了看研發能力，是否繼續技術領先對手外，另外一個關鍵要素就是資本支出是否能繼續帶來永續發展。
那資本支出的永續發展模式是甚麼？我們要如何從財報去觀察呢？
除了資本支出，還要看營業活動現金流
資本支出是企業為了增加產能、產品未來的競爭力，投入資金購置土地、廠房、設備，所以這筆投資屬於長期布局，著眼的是未來 5 年、10 年，因此增加資本支出，並不是代表訂單已經在手，因為公司不可能拿到訂單，才決定擴廠、買設備。所以公司通常會預測未來產業景氣、與大客戶接觸了解產業趨勢及訂單狀況、觀察技術的發展及競爭可能的態勢，來決定資本支出。
資本支出是預期長期帶來效益（增加收入或利潤），但資金投入卻是在購買廠房設備時，一次到位，而且金額不小；然而，當實際狀況不如預期，企業可能會面對產能閒置與財務壓力，這也是為什麼資本支出的資金來源格外關鍵。
企業籌資通常有 3 種方式，第一種是向銀行借款，它的好處在於可以產生財務槓桿，如果借 100 元、利息 2%，卻能產生 10% 報酬，等於用別人的錢多賺了 8 元。但企業在業務風險已經很高的情況下跟銀行借款，萬一市場需求反轉，可能會面臨極大財務壓力及風險。
第二種是現金增資，雖然財務風險比較低，但是增資後資本額股數增加，EPS 就會被稀釋。相較之下，最理想的方式是第三種，也就是企業能夠從營業活動回收現金，而且可以支應企業成長所需要的投資或資本支出。從財務報表來看，亦即現金流量表中，營業活動現金流量是正數，而且大於投資活動的資本支出。
而財務上有一個指標是自由現金流量（Free Cashflow），也就是營業活動現金流量減去資本支出後的餘額，是公司真正可自由支配的現金，例如用於償還債務、幫助企業成長，因此營業活動現金流是企業永續成長重要的基礎。
攤開台積電 2021～2025 年的財報，累計資本支出超過 5 兆元，不過，營業活動現金流累計逾 8 兆元，且年複合成長率達 19.59%，自由現金流量達 2 兆 9657 億元。這代表台積電憑本業產生的現金流，能夠支應資本支出，而且他們持續累積可以自由運用的資金。
| 2021年 | 2022年 | 2023年 | 2024年 | 2025年 | 總計 | |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 營業活動現金流 | 1,112,161 | 1,610,599 | 1,241,967 | 1,826,177 | 2,274,976 | 8,065,880 |
| 資本支出（不動產、廠房及設備） | 839,196 | 1,082,672 | 949,817 | 956,007 | 1,272,411 | 5,100,103 |
| 自由現金流 | 272,965 | 527,927 | 292,150 | 870,170 | 1,002,565 | 2,965,777 |
再看同樣持續投入大量資本支出的大立光，近 5 年的營業活動現金流量為 1406 億，資本支出 457 億元，也就是說，他們的營業活動現金流量的 32% 投入在資本支出上。
這 2 家公司的現金流都能夠支應資本支出，但這只是第一關，投資人還需要看企業把錢用在哪裡、有沒有帶來真正的成長，才可以知道資本支出是否產生效益。
英國當代管理思想家查爾斯．韓第（Charles Handy）曾說「成長是追求更好，而不是更大。」張忠謀董事長也強調「成長是利潤成長要高於營收成長。」因此，我們下一步要從財報觀察資本支出帶來的營收利潤的成長狀況。
資本支出同樣龐大，為何台積電是成功典範？
從台積電財報上的其他數據，可以看到營收從 2021 年的 1 兆 5874 億元，成長至 2025 年的 3 兆 8090 億，增加 2.4 倍，年複合成長率 24.46%。EPS 從 2021 年的 23.01 元成長至 2025 年的 66.25 元，成長了 2.88 倍，且年複合成長率達 30.26%。毛利率從 51.6% 增至 59.9%，營業利益率也從 40.9% 增長至 50.8%，顯示台積電的資本支出，的確帶來利潤、營收的成長，而且利潤的成長明顯高於營收成長。
| 2021年 | 2022年 | 2023年 | 2024年 | 2025年 | |
|---|---|---|---|---|---|
| 營收（百萬元） | 1,587,415 | 2,263,891 | 2,161,736 | 2,894,308 | 3,809,054 |
| EPS（元） | 23.01 | 39.20 | 32.34 | 45.25 | 66.26 |
| 毛利率 | 51.6% | 59.6% | 54.4% | 56.1% | 59.9% |
| 營業利益率 | 40.9% | 49.5% | 42.6% | 45.7% | 50.8% |
這樣的成果，來自於台積電對資金的精準運用。他們將營業活動現金流 63% 的資金再投資用在資本支出，股利發放僅占 17%～23%。除此之外，他們每年將約營收的 8% 投入研發，研發是台積電不能省的核心成本，省了就會影響利潤。隨著營收成長，研發的金額增加，技術優勢不斷累積，投資方向始終清晰。
大立光雖然也用自己的錢來支應資本支出，2021～2025 年 EPS 不低，年複合成長率為 3.43%，但營收年複合成長率為 6.78%，成長不多，而且呈現不穩定的狀態。毛利率從 59.94% 下滑至 50.43%，營業利益率從 49% 到 38%，也呈下降趨勢。代表大立光持續投入資本支出，卻未能換來營收與利潤的成長。
而且觀察他們的財報，會發現帳上現金占總資產約 52%，我認為如果帳上現金占總資產的比例占 40% 以上，可能代表公司閒置的資金太多。這也顯示大立光雖然技術領先同業、賺進大筆現金，但還沒找到明確的成長方向，使得其帳上現金占比高。
這也是為什麼台積電會是成功典範，因為他們有一個源源不絕的現金湧泉，而且有效運用、產生正向循環，為資本支出奠定堅實後盾，讓公司持續成長。
所以，當看到企業資本支出增加，投資人不妨先觀察營業活動現金流量是否足以支應這筆支出，再問這筆錢有沒有帶來真正的利潤成長，而不是看到資本支出增加，就直接解讀為利多。
（本文為郭榮芳口述，麻愷晅整理）
