「華倫，你怎麼了？」（What’s Wrong, Warren?）這是 1999 年底，美國投資刊物《巴倫周刊》（Barron's）的封面故事，那一年網路股帶動股市狂飆，堅定持有傳統產業的波克夏．海瑟威（Berkshire Hathaway）不為所動，結果股價下滑，甚至落後大盤，許多人開始質疑，不懂網路的巴菲特是不是失去魔力？

隨後的劇情大逆轉，2000 年網路泡沫化，納斯達克（NASDAQ）指數大跌超過 75%，市值損失超過 5 兆美元，波克夏完美避開，持續優於大盤。即使在 2008 年金融海嘯的嚴峻時刻，巴菲特仍在股東信引用他的老師班傑明．葛拉漢（Benjamin Graham）的話：「價格是你付出的，價值是你得到的。」再度提醒投資人，要專注企業的內在價值和長期發展，而非只看短期市值和股價。

數十年來，不管大環境如何變化，巴菲特都堅定信奉價值投資，不只以超過 1400 億美元身價登上 2025 年《富比士》（Forbes）富豪榜第十名，也帶領波克夏．海瑟威成為市值破兆的商業帝國。

葛拉漢在《智慧型股票投資人》提到，價值投資是透過研究企業的財務數據，找出市場價格低於內在價值的公司。

他以量化分析為主，把淨流動資產價值（NCAV，net current asset value）當成重要指標，公式是根據企業的財報，「流動資產-全部負債（包含長期債務和特別股）=淨流動資產總額」。

再將總額除以公司流通在外的總股數，得到每股 NCAV。買進標準是企業的股價必須低於每股 NCAV 的 2/3 才算便宜，也就是著名的「菸屁股投資法」。

除了資產價值，也要評估成長性，找到禁得起時間考驗的公司

《雪球》指出，1958 年之前巴菲特主要靠著「菸屁股投資法」，購買便宜的股票，等上漲後再賣掉，去買另一支股票。

這樣的原則看起來穩當，但隨著他的事業擴張，交易規模擴大，持有便宜但體質不佳的企業開始帶來副作用。例如購買快破產的紡織公司波克夏，連最後一口菸屁股都抽不到，甚至必須關閉紡織部門、解雇 400 名員工，出售機械設備。

事業夥伴、波克夏前副董事長查理．蒙格（Charles Munger）發揮關鍵作用。他將價值投資概念進一步延伸，從清算資產轉為評估企業的訂價能力。擁有強大訂價能力的公司如蘋果（Apple），等於有寬廣的護城河。

蒙格建議巴菲特把資金集中在具有護城河的優秀企業，買進公司的成長價值，投資標的從「便宜的平庸企業」開始轉向「合理的優秀企業」。不只看一家公司的資產負債表，還要評估未來現金流和長期競爭優勢，只要找到優秀企業、集中資金投資，就能享受到企業成長的複利。

最著名的例子是收購時思糖果（See's Candies），根據《CNBC》報導，1972 年巴菲特用 2500 萬美元買下時思糖果，當時其帳面有形資產僅 800 萬美元，如果以葛拉漢的 NCAV 來算，顯然不符標準。但他們看中時思糖果的品牌力，以及客戶黏著度，這些都是 NCAV 難以估算的。而時思糖果確實創造 20 億美元的銷售額，為波克夏帶來超過 8000% 回報。

科技股當道，價值投資還適用嗎？

從前一波網路熱潮，到如今股市由 AI 概念股帶動，許多人質疑，價值投資是否已過時？

《路透社》（Reuters）報導提到，多年來，每當少數熱門股主導市場行情時，如 1970 年代「漂亮五十」（Nifty Fifty）、1990 年代末的網路泡沫，價值投資都會被質疑太古板、績效落後，但當熱潮退去、泡沫破裂，價值投資接下來幾年的表現又會優於大盤。

根據《CNBC》報導，蒙格坦言從方法來看，葛拉漢尋找資產充足、價格被低估的公司在大蕭條時期很有啟發性，但隨著科技時代來臨、資訊更透明、競爭加劇，過去那種到處撿便宜資產股的「低垂果實」已經少了許多。你找到的標的，往往早已被許多投資人盯上。

但蒙格強調，價值投資永不過時，只是如今投資人已漸漸失去願意「慢慢變富」的耐心。巴菲特和蒙格仍相信，買進優質企業，長期持有、不被短期市場波動牽著走，才是投資的真諦。