近期，全球被動元件族群重挫，從日本龍頭村田製作所、韓國龍頭三星電機，再到國內被動元件龍頭國巨，無一倖免。國巨 7 月 1 日寫下 1220 元的天價後，股價不到 1 個月腰斬，7 月 29 日收在 507 元，跌幅超過 5 成。

然而，股價下跌，不必然代表公司的基本面惡化，在台股修正期間，投資人可先重新檢視企業的營運體質是否健康，並在合理的本益比區間買進。

被動元件廠靠併購衝毛利，商譽成雙面刃

被動元件是電子產業的基礎零組件，單價低，卻不可或缺。一支智慧型手機可能要用上 1000 顆以上，一輛高階電動車更需要 8000 至 2 萬顆。由於是基礎零組件，所以用量大，遍布各種終端產品，例如手機、PC，所以需求會隨著終端市場的景氣波動而變動。

景氣好時，被動元件供不應求，中游製造商像是國巨、華新科，通常不會大幅擴廠，而是會增加些許產能，並策略性地以漲價來平衡需求。

所以公司的毛利率自然會增加，例如 2018 年，國巨、華新科的毛利率都成長至 60% 左右。但漲價紅利退去後，就會降回原來的水準，像國巨的毛利率大概落在 30% 左右，華新科則約 20%。

因此，被動元件產業受景氣影響很大，營收及利潤起伏變動大，股價自然波動愈大，對投資人來說，更要注意兩方面資訊：一是公司採取成長的策略以及在成長中隱藏的風險；二是掌握財報中重要的指標數字背後的意義。

對於被動元件製造商來說，如果要增加毛利率，一個方向是往高階技術發展，像村田製作所毛利率就比較高，約 40%。另一個方向是產品組合完整，讓客戶可以一站式購買，而國巨走的便是這條路。

國巨從 2017 年開始啟動一連串的併購，從 2018 年至 2024 年，總共投入了 1076.5 億元資金一方面補齊產品組合，一方面把重心移向附加價值更高階的產品。他們的技術層次也同步提升，雖然仍不及村田製作所，但產品結構的改變已帶動毛利率從 2016 年的 24% 升至 2025 年 35%～38%；營益率也升至 20% 以上。

然而，這些併購成長也在財報上留下一個值得注意的數字：商譽。

商譽為什麼是併購的隱形風險？

企業併購一家有未來績效的公司，通常會用溢價買下。假設對方每股帳面價值 30 元，公司用 100 元買，多付出的 70 元就是溢價，會計上列為商譽，是資產的一部分。它是一種無形資產，反映企業預期能從這筆投資回收多少效益。

隨著公司持續併購，商譽的金額會愈來愈大，攤開國巨的財報，2017 年商譽為 20.7 億元，到了 2025 年，已達 784.2 億元。

然而，當現實與當初的預期出現落差，商譽可回收金額低於取得成本時，商譽會減損，公司要將損失一次認列到損益表，導致資產減損，如果景氣不佳，公司的營收、獲利已衰退，此時又要認列減損，帳面獲利可能因此大幅衰退，甚至從盈轉虧。等於在企業最痛的時候，再補上一刀，讓財報雪上加霜，所以商譽可以說是雙面刃。

若投資人要追蹤商譽可能帶來的風險，可以看 2 個指標，一個是商譽÷股東權益，另一個是負債比率。

1.商譽÷股東權益
股東權益是股東投入的資金加上歷年累積的盈餘，形同「自己的錢」，所以可把股東權益當作分母。兩者相除後，如果比率持續上升，代表公司把愈來愈多自有資本，押在對未來的預期上，未來提列減損的風險自然升高。

2.負債比率
此外，由於併購的資金缺口，有時候沒辦法用自有資金支付，這時候就需要舉債；但如果全靠舉債填補，企業可能面臨財務槓桿過高的問題，所以也需要觀察公司的負債比率。

國巨在併購最密集的 2020 年，負債比率一度升到 63.07%，2025 年回到 55.48%，仍屬偏高水準。能從高峰降下來是好事，代表它有能力邊併購邊還債。

但未來公司若繼續併購，比率隨時可能再上升。長期來看，營業活動現金流需要持續成長，才有餘裕同時支應資本支出與下一樁併購。

追蹤 5 指標，檢驗「未來獲利承諾書」兌現多少

不過，商譽的出現是因為企業認為併購值得，因此併購之後，觀察企業的獲利模式和能力，同樣重要。以下 5 個指標，可以檢驗這張「未來獲利承諾書」兌現了多少。

1.營收
企業併購後，營收通常都會成長，因此關鍵在於跟同業比起來，成長的表現是否更好。而國巨 2017 至 2025 年營收年複合成長率為 19.39%，與其他同業對比，例如華新科的 7.10%，表現更好，顯示併購對國巨確實帶來效益。

2.毛利率
如果毛利率衰退或只是持平，這場併購就只是把公司做大而不是做好。這是併購成長的重要指標，國巨的毛利率從 2017 年的 32.54% 提升到 2025 年的 36.21%；2025 年，華新科毛利率則為 17.28%。

3.營業利益率
毛利率是產品層次的競爭力，營業利益率可看出整合後的管理效率。國巨 2025 年營業利益率 22.42%，領先華新科的 5.78%。

4.自由現金流
除了看現金流量是否是正數，針對靠併購加強競爭力的公司，我會觀察自由現金流。

自由現金流的計算，是用營業活動現金流量，減去資本支出、併購取得子公司所支付的資金。而國巨 2017 年後的自由現金流，除了併購當年投入巨大資金外，幾乎都是正數，代表併購帶來的營收與利潤，確實有轉化成現金流入。

5.資產報酬率

國巨的資產從 2019 年的 963.8 億元，成長為 2025 年的 3907.8 億元，規模放大約 4 倍。

ROA（資產報酬率）從 6.78% 微幅增加至 6.86%，ROE（股東權益報酬率）從 13.36% 提升到 14.13%。資產大幅增加，報酬率亦增加，也代表併購帶來效益。

從財報來看，國巨的併購整體算是成功的。它的轉型不只擴大規模，也讓產品、市場與客戶升級，並建立擴及全球的生產與銷售通路。

未來的關鍵，在於國巨技術水準能否再提升，增加投入研發支出；並持續深化製造、採購、通路與研發的整合效果，提升毛利率、營業利益率，擴大競爭力。

（本文為郭榮芳口述，麻愷晅整理）