據《路透社》（Reuters）報導，Adobe 股價在 2025 年下跌逾 21%，2026 年跌勢未止，到 10 月 16 日累計再跌約 29.9%。市場擔心的是 AI 讓設計軟體被取代。10 月，一位開發者推出 7 款免費開源軟體，介面與功能對標 Photoshop、Illustrator、Premiere 等 Adobe 旗艦產品，他表示這些軟體是用 Anthropic 的 Claude Opus 5.5 做出來的。
但 Adobe 的財報呈現另一面。9 月 10 日公布的 2026 會計年度第三季財報，營收創下 67.6 億美元新高，年增 13%，月活躍用戶突破 10 億。Adobe 也把 Google、OpenAI 等科技公司的模型接進自家軟體，用戶用這些模型生成內容時，消耗的是 Adobe 的 AI 點數。
AI 究竟是 Adobe 的威脅，還是新的收費來源？以下從市場的疑慮、Adobe 的應對，以及分析師的多空看法，拆解這家設計軟體龍頭的處境。
AI 疑慮壓低軟體股，免費仿製軟體成匯豐降評導火線
Adobe 今年的跌勢，從執行長交接開始。《路透社》3 月 13 日報導，Adobe 宣布執行長夏塔努．納拉揚（Shantanu Narayen）將在任職 18 年後卸下執行長職務，股價盤前下跌 9%。當時市場正擔心 AI 代理可能取代部分傳統軟體，全球軟體股前一個月才出現近 1 兆美元規模的重挫。摩根士丹利（Morgan Stanley）分析師表示，市場對軟體前景與 Adobe 的生成式 AI 定位，正處於最不確定的時刻，失去指標性領導人，勢必進一步加深投資人的不安。
4 月，疑慮再升高。《路透社》4 月 21 日報導，Anthropic 前一周推出讓用戶透過對話就能產出視覺設計的 Claude Design，讓市場更擔心傳統設計軟體的需求，Adobe 當時年初至今已跌約 30%。股價在 6 月下旬跌到年內低點，約 190 美元，8 月底一度反彈到約 293 美元，10 月 16 日收在 245.20 美元。
軟體已死？仿製 Adobe 軟體已現世
10 月，ArtCraft 推出的仿製軟體成為市場討論的新題材。科技媒體《Ars Technica》報導，ArtCraft 在 2025 年以「可控制的藝術家 AI」起家，讓用戶能對 AI 生成的圖片與影片做精準的後製編輯。10 月初，它轉向推出 7 款開源應用程式，重現 Photoshop、Illustrator、Premiere、Lightroom、After Effects、InDesign 與 Acrobat Pro 的介面與工具。
ArtCraft 創辦人布蘭登．湯瑪斯（Brandon Thomas）在 Reddit 表示，他用 Claude Opus 5.5 與 Rust 程式語言，以「clean-room」方式（由未接觸原始碼的人，只依功能規格重新開發，以避開著作權爭議），為 Adobe 的閉源軟體做出替代品，另有可在瀏覽器執行的 WebAssembly 版本。他在留言中宣稱「軟體已死（Software is over）」，稱自己「一次就搞定了整套 Photoshop」，並一度承諾一個月內達到 100% 功能對等。幾天後，他在 Hacker News 略微修正說法，表示 99% 的功能對等需要一段時間，但確信會在數月內完成。不過，這批軟體目前仍處於他自稱的「超早期 alpha」階段（仍在開發初期、功能尚不完整的測試版本），社群評論者也指出不少缺陷。
湯瑪斯在 Hacker News 寫道，他被 Adobe 這類「提前解約要收取消費」的暗黑模式（dark pattern，指刻意設計來誘導用戶做出不利自己選擇的介面或流程）咬過太多次，才決定動手。
免費版本的開發經費，將來自 ArtCraft 既有視覺 AI 模型的按使用量收費，該模型在應用程式內與第三方模型並列為圖像生成選項。《Ars Technica》指出，逆向工程在法律上普遍被接受，但介面外觀若與 Adobe 過於相近，仍可能面臨商業外觀（trade dress，指產品外觀、包裝或介面設計若足以讓消費者混淆來源，可能構成侵權）的法律風險。
10 月 13 日，匯豐（HSBC）分析師史蒂芬．伯西（Stephen Bersey）將 Adobe 評等由「買進」降為「持有」，目標價由 310 美元調降到 267 美元。投資網站 TIKR 報導，降評的導火線正是 ArtCraft 的相關報導。報告認為，ArtCraft 對 Adobe 業務的影響仍不確定，但免費工具可能吸引不想付費的用戶。伯西也提醒安全與法律風險：AI 生成的程式碼若缺乏人工把關，可能有風險；開放原始碼也可能讓軟體暴露在零時差漏洞（開發者來不及修補就遭利用的安全漏洞）之下，因此他建議不要下載 ArtCraft。匯豐降評後，Adobe 股價跌幅不到 1%。
免費版擴大用戶、AI 點數變現：Adobe 把外部模型接進自家軟體
面對 AI 的衝擊，Adobe 的策略是先擴大用戶，再用 AI 點數變現。
用戶數持續增加。根據財報電話會議的整理，創意類免費版用戶已逾 1 億，年增逾 7 成；Acrobat 與 Express 合計的月活躍用戶逾 9 億，年增逾 25%。Adobe 候任總裁暨執行長阿尼爾．查克拉瓦希（Anil Chakravarthy）在電話會議上表示，Adobe 正把更多用戶導入免費版管道，再依參與程度與 AI 功能的使用頻率，決定哪些人轉為付費。
付費的關鍵是 AI 點數。《路透社》報導，AI 點數是 Adobe 目前對 AI 產品收費的主要方式。Adobe 說明中心指出，用戶在 Photoshop、Illustrator、Express 與 Adobe 的生成式 AI 平台 Firefly 生成內容時，可在模型選單中選擇 Adobe 自家模型，或 Google 的 Gemini 與 Veo、OpenAI 的 GPT Image、Luma AI 的 Ray、Runway 與 Black Forest Labs 的 FLUX 等合作夥伴模型。Adobe 在 4 月表示，Firefly 內可用的 AI 模型已超過 30 款。這些合作模型並非由 Adobe 開發，用戶需自行判斷是否適用於專案，但消耗的都是 Adobe 的 AI 點數。說明中心列出各模型每次生成所需的點數，例如 Photoshop 的生成式填色（用 AI 依文字指令填補或替換畫面局部），依輸出尺寸消耗 10～40 點。
成效開始反映在數字上。納拉揚在財報電話會議上表示，AI-first 產品（涵蓋 Firefly 應用程式與 Firefly 企業版等）的年度經常性收入（ARR，annualized recurring revenue，把訂閱收入換算成全年的金額）已超過 6.5 億美元。據電話會議整理，Firefly 應用程式與點數包的 ARR 第三季季增 40%，點數消耗速度也較前一季加快。不過，目前公開的財報與電話會議整理，沒有區分自家模型與合作模型各自的點數消耗或營收。
Adobe 也想讓 AI 代勞更多工作。4 月 15 日，Adobe 發表 Firefly AI 助理，可依用戶指定的成果，自主呼叫 Photoshop、Illustrator 與 Premiere Pro 等工具，Claude 用戶也能在 Claude 裡直接呼叫這個助理。《路透社》指出，Adobe 預期助理會提高用戶的點數消耗量，但沒有公布助理定價，也沒有揭露與 Anthropic 的財務安排。Adobe 創意與生產力事業群技術長艾利．格林菲爾德（Ely Greenfield）表示，部分專案或影像局部，用戶需要深入到每個像素，Adobe 會持續支援；也有些地方，用戶樂於把工作交給代理或助理。
面對免費與低價對手，Adobe 的另一張牌是企業保障。《路透社》指出，Adobe 稱自 2023 年起投入的自家 AI 工具，在企業環境使用有財務保障，這也是 Adobe 與低價對手區隔的方式之一。企業版 Firefly Creative Production 的賠償保障（生成內容若涉及智慧財產權爭議，由 Adobe 承擔賠償責任），涵蓋 Google 與 OpenAI 已正式推出的圖像與影音生成模型；企業若想用其他第三方模型，也可以接上自己向模型業者申請的帳號使用。
淨新增 ARR 減少、本益比僅 9 倍，多空分析師各執一詞
Adobe 第三季的 ARR 為 275 億美元，但成長動能出現雜音。市場關注的是淨新增 ARR（當期新增、扣除流失後的 ARR）。TIKR 報導，電話會議上有分析師指出，第三季淨新增 ARR 較去年同期減少 36～37%，管理層表示原因在於推廣免費版。富國銀行（Wells Fargo）的估算更保守，投資社群平台《StockTwits》報導，該行估計扣掉收購帶來的部分後，Adobe 原有業務的淨新增 ARR 減少逾 4 成。
Adobe 在 9 月維持全年總 ARR 成長 10.2% 的目標，並調高全年營收與獲利目標。但富國銀行指出，這個目標已包含收購搜尋引擎優化（SEO）與數位行銷數據平台 Semrush 的貢獻，成長因此顯得較不亮眼；要達成目標，第四季淨新增 ARR 需近乎翻倍，競爭壓力與定價限制可能讓目標更難達成。該行 10 月 12 日把 Adobe 的評等由「持平」降到「劣於大盤」（預期股價表現會輸給整體市場），目標價由 270 美元降到 225 美元。《24/7 Wall St》報導，Adobe 股價當天早盤一度下跌 4%。
其他空方論點還包括財測與訂單。Adobe 第四季營收財測為 68～68.5 億美元，中間值低於分析師預期，股價在財報公布後的盤後交易下跌逾 1%。《24/7 Wall St》10 月 19 日報導，已簽約、之後才會入帳的訂單金額（RPO）只成長 8%；TIKR 指出，這是 2023 會計年度初以來，RPO 首度只有個位數成長。
介於多空之間，傑富瑞（Jefferies）分析師形容第三季財報「平淡」，營收小幅優於預期，財測也上調，但認為 Adobe 的估值仍被壓低，投資人仍在等待更明確的方向。
另一邊，也有機構認為 Adobe 的股價偏低。分析師共識評等是「持有」，平均目標價（分析師預期 12 個月後的股價）為 272.31 美元，比 10 月 16 日收盤價高約 11%。《24/7 Wall St》在同一篇報導中給 Adobe「買進」評等，12 個月目標價 294.54 美元，並認為目前的股價，反映的彷彿是一家正在萎縮的公司。
報導以本益比（股價相當於每股獲利的幾倍）比較，Adobe 約 9 倍，微軟約 30 倍，Salesforce 約 26 倍。但口徑不同，Adobe 用的是分析師預估的未來獲利，另 2 家用的是過去 12 個月的實際獲利。報導也指出，Adobe 第三季營收年增 12.9%，高於 Salesforce 的 10.83%；Adobe 為了先擴大用戶而暫緩調價，日後也有調漲空間。
新加坡券商 Phillip Securities 則在 6 月維持「買進」評等，目標價 385 美元，報告提到免費版用戶強勁成長，但 ARR 成長放緩。公司本身也在表態。Adobe 4 月宣布最高 250 億美元的庫藏股計畫（公司買回自家股票），當時的財務長丹．德恩（Dan Durn）表示，這項計畫直接表達公司對穩健現金流與長期價值的信心。
接下來的觀察點：執行長交接與第四季財報
查克拉瓦希將在 12 月 1 日接任執行長，納拉揚轉任執行董事長。在此之前，Adobe 的 MAX 創意大會預計在 11 月 10 日至 12 日於邁阿密海灘舉行。第四季財報預計 12 月上旬公布，日期尚未確認。屆時第四季淨新增 ARR 能否如富國銀行所說近乎翻倍，將是市場檢驗「免費版導流、AI 點數變現」策略的重要指標。
資料來源：路透社 3/13、路透社 4/16、路透社 4/21、路透社 9/3、Ars Technica、Adobe 第三季財報（SEC）、Adobe 說明中心：合作模型、Adobe 說明中心：企業版、TIKR、StockTwits、24/7 Wall St 10/12、24/7 Wall St 10/19、Zacks 9/10、Zacks 第一季、SiliconANGLE、Finviz、Jordan News、POEMS、SentiSense、Admirals)；本文初稿由 AI 協助整理，編輯：支琬清
