即使是股神，也曾因為賭一口氣，付出了高達 2000 億美元的代價。2010 年，《CNBC》主持人問華倫．巴菲特（Warren Buffett）：「你這輩子買過最蠢的股票是什麼？」，他回答：「波克夏．海瑟威（Berkshire Hathaway）。」

波克夏是巴菲特的控股公司，是他投資帝國的基石，卻被他認為是錯誤的投資。

為了想開除人而買公司，卻花 2000 億美元買教訓

故事回到 1962 年，32 歲的巴菲特，已經是小有名氣的投資經理人。他注意到波克夏．海瑟威這家紡織廠的股票，便宜且有利可圖，於是開始買進，打算做短線套利，等股價回升後賣出賺一筆。這是他從「價值投資之父」班傑明．葛拉漢（Benjamin Graham）學來的撿菸屁股策略：找到還有剩餘價值的公司，就像再抽最後一口別人丟棄的菸屁股。

當時波克夏的總裁西伯里．史坦頓（Seabury Stanton）主動聯繫巴菲特，表示公司想要回購股票。2 人談妥了價格，巴菲特後來才發現收購合約上的金額跟說好的不一樣，史坦頓要用更便宜的價格購回。

這激怒巴菲特，「他想占我便宜。」原本他只是想賣股票走人，結果卻開始大量買進波克夏的股票，目標就是取得控制權，開除史坦頓。

1965 年，巴菲特如願以償，取得波克夏 49% 的股權，成為公司實際掌控者。

巴菲特出了這口氣，卻開啟了他投資生涯中最昂貴的錯誤。

問題在於，美國紡織業在 1960 年代面臨嚴峻的結構性衰退，來自國外的低成本競爭讓產業毫無利潤可言，波克夏深受影響。巴菲特心裡很清楚，但他捨不得關廠。「我不想為了增加幾個百分點的報酬率，害很多人失去工作。」於是，他不斷投入資金試圖挽救，更換管理層、升級設備、尋找新市場。

這一撐，就是 20 年。直到 1985 年，巴菲特終於承認失敗，關閉了紡織部門，拍賣設備。而這期間，他錯失了無數更好的投資機會。巴菲特後來估算，如果當初他沒有把資金和精力困在波克夏，而是投資到其他更優質的企業，他的財富至少會多出 2000 億美元。「如果我不曾聽過波克夏．海瑟威這個名字，我的境況會更好。」巴菲特在 1989 年的致股東信上寫道。

搞懂企業靠什麼賺錢，商業模式是否穩固

如果說波克夏紡織是情緒化決策的代價，那所羅門兄弟投資銀行（Salomon Brothers）則是巴菲特對商業模式的誤判。

1980 年代，巴菲特投資這家華爾街頂尖的投資銀行。他以為自己買的是一家「機構」，有制度、有系統、可以持續運作的企業。但很快他就發現，投資銀行本質上是「人的生意」。明星交易員就是公司的核心資產，他們一旦離職，就會帶走客戶和業務。而且這些頂尖人才可以要求分走可觀的獲利比例，公司本身很難累積財富。

再者，所羅門的管理層出了問題。公司經營者投機、忽視巴菲特和搭檔查理．蒙格（Charles Munger）的建議，甚至涉及道德缺失。1991 年，所羅門爆發國債交易醜聞，被發現在政府公債競標中違規操作。公司股價暴跌，瀕臨破產，還被政府盯上，隨時可能失去營業執照。

雖然他未直接介入營運，高層的知情不報讓銀行陷入危機，《巴菲特寫給股東的信》回溯這段過往，61 歲的巴菲特必須擔任所羅門的臨時董事長，面對憤怒的客戶、懷疑的監管機構、恐慌的員工。

「那是我職涯最艱難的時刻之一，」經過數年的整頓，巴菲特終於穩住了所羅門，並在危機解除後將公司與旅行家集團（Travelers Group） 達成合併協議，現在隸屬於花旗集團（Citigroup）。雖然這筆投資最終沒有虧損，但巴菲特仍將其稱為「職涯最大的挫敗」，不是因為錢，而是因為耗費大量時間和精力，承受巨大壓力，但這一切本可避免。

類似的失敗也出現在航空業，1989 年，巴菲特被全美航空（US Airways）的高股息吸引，投資 3.58 億美元買入優先股。這其實是一個充斥價格競爭、高固定成本的產業。

1990 年至 1994 年間，全美航空累計虧損高達 24 億美元，巴菲特投資的帳面價值一度減記到只剩成本的 1/4，不到 9000 萬美元。他曾經想以 5 折價格賣出，卻沒有人願意接手。幸好 1996 年，史蒂芬．沃夫（Stephen Wolf）接任全美航空執行長，成功整頓公司，加上航空業景氣回升，巴菲特最終連本帶利收回投資，截至 1997 年底，波克夏累計收到 2.4 億美元的現金股息，但巴菲特仍稱這筆投資為於愚蠢的錯誤。

「查理和我並沒有學會解決商業問題，」巴菲特在給股東的信中寫道，「我們學會的是避開它們。我們寧願避開龍，而不願當屠龍英雄。我們寧可集中精力跨越一英尺高的低欄，而不是練出跨越7英尺欄杆的本領。」

這讓巴菲特更重視商業模式的可持續性，遠比短期的財務數字重要。依賴個人才華的企業，終究比不上依賴系統和制度的企業。那些看似光鮮亮麗，根據景氣或趨勢變化劇烈的產業，容易在激烈競爭中耗盡利潤。

便宜沒好貨？比起價格更應關注價值

巴菲特早年深受葛拉漢影響，信奉價值投資，尋找股價低於內在價值的便宜股票。這個策略在 1950 年代確實讓他賺了不少錢。但他後來發現，便宜往往是有原因的。

「廚房裡不會只有一隻蟑螂，」當一家公司出現問題導致股價下跌時，往往就是更多問題即將浮現。波克夏紡織就是典型例子，股價便宜，是因為整個產業正在衰退。即使你用很低的價格買進，也無法改變產業趨勢。

另一個案例是霍奇查爾德柯恩百貨（Hochschild-Kohn），《巴菲特的決策邏輯》指出，巴菲特在 1966 年以低於帳面價值的價格買下這家百貨公司。管理層一流，財務報表也沒問題，看起來是筆好交易。但問題出在產業競爭太激烈。巴菲特後來形容，「就像踮起腳尖看遊行。當一家百貨公司安裝了電梯，其他家也得跟進。每個人都花了錢升級設備，但客戶數量並沒有增加，結果就是大家成本都上升了，利潤卻沒有增加。」3 年後，巴菲特僥倖以接近成本的價格賣出。好騎師配上劣馬，不可能贏得比賽。

2008 年，原油價格飆漲到每桶 147 美元，巴菲特認為價格不可能下跌，於是買進康菲石油（ConocoPhillips）的股票，投資超過 70 億美元。這違反他「在別人恐慌時貪婪，在別人貪婪時恐慌」的原則，他在市場最狂熱時追高。結果 2008 年油價崩跌，巴菲特虧損超過 15 億美元。

「我會繼續犯錯，這是可以確定的，但重要的是從中學到教訓。」巴菲特後來表示，是他的夥伴蒙格影響他，也不斷提醒他，寧可「以公平的價格買進偉大的公司，遠勝過以便宜的價格買進平庸的公司。」